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代宏坤:基金投资与系统风险 专业组合配置策略
  今年前10个月,虽然股票基金整体上取得了较好的回报,但仍然源源不断地被赎回。客观地说,这是投资者的理性选择,因为我们的市场在长期内并没有表现出震荡向上的特征,长期的投资价值不明显,无论是机构还是个人投资者都偏向短期的博弈。在这样的市场条件下,投资者面对的系统风险尤其大。同时,基金规模不能随业绩同步增加也是基金公司困惑的问题,部分基金公司在思考如何剥离或降低基金面对的系统风险,提供“持续、稳舰低波动”的产品,这样的产品也是机构投资者和个人投资者所期待的。一些特殊的策略和产品可剥离或部分降低基金的系统风险。

  ● 借鉴对冲基金的做法,公募基金运用市场中性策略来剥离系统风险;

  ● 策略配置型基金通过市场择时来降低系统风险、获取超额收益;

  ● 专业组合管理的FOF产品和订制账户服务可减少由系统风险带来的损失;

  ⊙上海证券基金评价研究中心首席分析师 代宏坤

  市场中性策略

  现代投资组合理论指出分散化投资只能降低非系统性的风险,而不能降低系统风险,因此,对于系统风险最自然的态度是回避。海外市场上旨在降低投资风险、获取与市场无关的绝对收益的对冲基金自面世以来发展迅猛。对冲基金利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行买空卖空、风险对冲,在一定程度上剥离和化解系统风险。虽然经过几十年的演变,对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵,演变成了充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用、承担高风险、追求高收益的投资模式,但对冲基金中剥离系统风险的策略――例如市场中性策略,仍然是对冲基金的主要策略。

  从海外市场的情况来看,目前共同基金也部分的引入了对冲策略,共同基金正在取代对冲基金,成为机构投资者实现另类投资的主要工具。近年来,国际对冲基金中常用的市场中性策略越来越多的被应用到共同基金。在绝对回报策略中,股指期货通常被用来作为对冲市场系统性风险的工具,基金则主要持有能够超越指数回报的品种。不过,目前使用股指期货的基金占所有基金的比例并不高,大部分股票型基金还是以直接股票投资为主。数据表明,在美国股票型、混合型和另类基金三个大类里,约有10%的基金持有股指期货,其中的60%持有股指期货的头寸在净资产的5%以内,股指期货头寸持有比例高的基金多为另类策略基金。

  在国内公募基金领域,首只实现系统风险完全对冲的市场中性策略基金已经出现,该基金尝试应用市场中性策略进行投资套利。随着国内股指期货、融资融券、转融券、国债期货等相继开闸,在公募基金中使用对冲策略成为可能。嘉实绝对收益策略是中国市场首只在基金合同中明确以对冲策略为主要投资策略的混合型基金,通过运用股指期货、融券等工具,尽可能实现对买入股票市场性风险100%的剥离。该基金采用股指期货对冲买入股票的市场性风险,有望提取与股票市场整体涨跌无关的精选个股的超额收益,打破了传统权益类投资“看天吃饭”的状况。但是要指出的是,由于对冲了系统的风险,这类基金的走势会比较稳健,但在牛市的时候,其表现会落后于其他未经对冲的基金。

  策略资产配置

  除了完全剥离系统风险外,还有一类基金通过市场择时来降低系统风险,期望通过择时来把握市场波动带来的机会,这就是所谓的“策略资产配置基金(tactical asset allocation funds),简称TAAs基金”,具体是指基金管理人根据对市场的判断来动态调整组合的配置比重,把握某类资产波动的机会,从而增加组合的价值。目前,国内混合基金的仓位基本上已完全的放开,混合基金甚至可以完全的空仓或者满仓操作。如果操作得当,就可以通过市场择时来部分回避系统性风险。当然,这并不容易做到。

  与指数化和传统的选股策略不同,TAAs策略通过择时来降低系统风险,获取超额收益(Alpha)。指数化策略通过承担系统风险来获取市场平均回报,其回报是对经济增长、通货膨胀、行业利润、利率等因素变化所导致的系统风险的补偿。传统的选股策略通过承担特定公司的风险来获取超额收益(Alpha)。TAAs策略试图通过择时操作降低系统风险、获取超额收益(Alpha)。

  与战略资产配置不同,策略资产配置期望通过择时来把握市场波动带来的机会,提升组合的价值。TAAs是基于系统性市场择时的主动策略,通过改变短期资产类别配置的比重,来提升组合的价值。传统的TAAs策略通常由股票、债券和现金组成,目前也包括大宗商品、外汇和其他的另类资产。TAAs策略也可分解到子资产类别的层次,包括成长型和价值型股票,或者公司债和国债。在操作中,可以仅使用国内资产类别来进行配置,也可以用全球范围内的资产来进行配置。

  投资者在选择这类基金时重点关注如下几个方面。(1)设置合理的期望。策略资产配置的目的是增加组合的价值,但是,这类基金是否能取得显著的超额收益还具有很大的争议。从成熟市场的情况来看,策略资产配置基金的业绩并不显著,因为要持续性的回避系统风险,并且把握住阶段性的机会是非常具有挑战性的,基金管理人并没有持续性地显示出这方面的技能。不过,也有部分的策略配置基金增加了组合的价值。从国内的情况来看,基金整体上要持续性的做到择时成功是较为困难的,对其回报的期望不宜过高。(2)考察策略资产配置基金在特殊时期的表现。在发生特殊事件时更能够检验策略的有效性,因为这些事件会导致资产类别回报的较大分化,例如在2008年股票市场崩溃期间策略的表现。如果股票和债券的回报关联度很高,改变其中任何一类资产的比重带来的相对回报都是很小的。如果不同资产回报的分歧较大,策略资产配置可能带来的回报较大,当然判断失误后的损失也较大。同时,也可以在不同市场条件下考察策略的效果是否稳定。(3)考察该策略在中期的表现更为合适。不能期望策略资产配置在日内或者短期内非常有效,短期的预测需要非常清晰的信号,但短期内有非常多的噪音,影响投资者确定应重配何种资产。

  专业组合管理

  要做到持续的成功择时是较为困难的,要通过策略配置型基金来回避系统风险,并不容易做到,但投资者可以筛衙的主动管理型基金来减少由系统风险带来的亏损。例如,在2008年市场的大跌中,一些较好的主动管理的基金跌幅要远远小于市场的跌幅。过去的数据表明,国内基金在大多数的时间能获得较好的超额收益,主动管理基金仍是投资者重点考虑的对象。基金超额收益主要来源于基金的选股能力,大多数基金都具有一定的选股能力。投资者可以挑选长期表现好的主动管理的基金来构建组合,或者考虑由专业管理人管理的FOF产品或账户管理服务,这些产品和服务能够降低系统风险带来的损失。

  除了进一步分散个股的风险外,组合基金(FOF)可以帮助投资者避免单一市瞅单一区域下跌的系统风险等。FOF管理人跟踪组合的区域配置比例、资产类别配置比例、行业配置比例、风险头寸比例,以达到产品的投资目的、控制风险。FOF相对于市场的波动性更小,实现了风险的充分分散。以美国市场从1990年开始到现在的FOF指数数据为例,无论是哪一种策略的FOF均跑赢了标普500指数,最明显的特点是它们的波动相对标普500指数而言都相当小,特别是市场防御型的指数。即使在2008年的金融危机中,也十分抗跌。这充分体现了FOF产品的优势,即风险充分分散。

  此外,另外一种基金投资模式,针对中小投资者的账户管理已在国内出现。通过定制的账户,基金公司由自己或者外聘第三方投资顾问来为投资者提供专业化的基金配置服务,目的在于提升投资者的投资收益。最初专业管理人只服务于机构投资者,后来也只有高净值的个人投资者可委托这些管理人,但是最近几年,账户管理所需的最小投资额以及成本已大幅下降。因此,账户管理在海外发展成了一项规模很大的业务,很多大的公司都开展账户管理服务,例如富达、先锋、普信等。投资者只要在基金公司开立一个账户,签约后就可以由专业的顾问来管理其账户,由账户管理人根据投资者的投资目标,风险偏好来主动的选择适当的基金构建组合。

  在公募基金FOF产品开闸后,基金公司在推出FOF产品和账户管理服务方面还是比较谨慎的,但是,这类专业组合顾问服务会有非常大的发展空间。目前,虽然有部分基金公司在酝酿推出FOF产品,并已开始了前期的准备工作,但是真正有实质性动作的基金公司并不多,首只公募基金FOF产品的推出还有待时日。在账户管理方面,嘉实基金是国内开展账户管理服务的首家基金公司,已运作了一年多的时间,目前也有一些基金公司在做这方面的筹备工作,预计账户管理会成为未来基金公司的一种普遍的服务形式。专业的组合顾问服务虽然不能剥离系统风险,但会降低受系统风险所带来的损失。

  原标题:基金投资与系统风险
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