财联社(北京，记者 陈俊岭)讯，“今年的市场对做价值投资的基金经理来说，并不友好，过往的经验很多都失效了！”12月30日，知名百亿私募老总发出4000字长文，反思2021年投资的得与失。

　　“最近我一直在想，2021年我们究竟该相信什么？”这位私募老总称，今年发生的一切，对过去几年甚至十几年的投资信仰提出了超预期的考验，这些“特殊情况”导致了今年的回撤。

　　多年以来，他们一直坚持着商业模式和护城河是选股的第一要素，但是在今年，在政策环境、国际关系等错综复杂的影响下，他们需要同时要兼顾政治正确、经济发展、效率公平等自上而下的选股格局。

　　“特殊情况”导致了回撤

　　即将过去的2021年，对于格雷资产总经理张可兴而言“并不友好”。对于由于重仓互联网行业带来的净值回撤，他给出的解释是——总结来看，市场的“特殊情况”导致了今年的回撤。

　　“从主观方面分析，互联网行业罕见的从历史估值大底，再出现30%的超额估值下杀，既超出了我们的预期，也具有一定的隐蔽性。”张可兴反思称。

　　从客观方面分析，在互联网反垄断、教培行业被“双减”、滴滴事件等意外情况的影响下，国内外投资者的恐慌情绪到达极点，市场的过度反应也超出了预期。

　　不管是公募基金还是私募基金，无论基金经理的从业年限和过往成绩如何，相当多同行也在今年出现了非常大的回撤，这说明今年对价值投资的基金经理来说并“不友好”，过往的经验很多都失效了。

　　“当然，投资遇到问题，仅仅分析市场是不够的，在投资逻辑上，我们也进行了深刻的总结和反思。”他称。痛定思痛后，张可兴认为，投资要有“自上而下”的投资格局。

　　多年以来，他们一直坚持自下而上的选股逻辑，但是在今年，投资也需要兼顾政治正确、经济发展、效率公平等自上而下的选股格局。本质上来说，这就是投资中要“自上而下”，还是“自下而上”的问题。

　　在过去，很多行业没有过多监管的情况下，各行各业都在鼓励中发展，自下而上的找出业绩增长确定，同时估值相对合理的优秀公司，假以时日，股价自然会有不错的表现。

　　不过，面对经济转型、增长速度放缓、监管加强、新冠疫情反复以及国际环境的急剧变化这一“百年未有之大变局”，如果站在更高的格局上思考，对各种政策的出台的背景和逻辑也就容易理解了。

　　如何在“共同富裕”的大背景下思考未来的投资？张可兴认为，赛道的选择上除了护城河，经济发展，还要兼顾政治、政策研究，让投资保持在正确的方向上。

　　“斩仓”港股互联网，“加仓”龙头白酒股

　　在4000字的投资反思中，张可兴透露了自己下半年的持仓——2021年下半年对投资组合进行了比较大的调整，大幅降低了港股互联网的仓位，切换到了以龙头白酒为代表的A股消费行业。

　　之所以这样切换，张可兴称主要有三方面的考虑。第一，当前互联网的监管还有包括金融、税收、投资等业务的具体监管措施尚未落地，股价虽然在底部区间，但短期大幅上涨的动力不足。

　　第二，在越来越严的反垄断监管和政策规范下，互联网龙头企业长期成长空间和短期的成长速度均受到较大的影响，就长期而言，股价下跌和估值下降也没有带来未来预期收益的大幅提升。

　　第三，今年同样大幅调整的白酒行业，在龙头白酒提价预期越来越近的带动下，兼具估值切换和成长加速两大上涨动力。

　　“年初，我们在高位没有卖出优秀互联网龙头和白酒龙头，是因为对这些卓越企业的长期发展空间的认可，下半年我们的调仓依然是基于对这些公司的长期发展空间的判断。”张可兴解释称。

　　在张可兴看来，这些当时没有舍得卖出的“爱股”，虽然都经历了较大下跌，但互联网平台公司的发展空间和增长速度受到了较大限制，而白酒龙头的量价长期增长逻辑没有变化。

　　白酒行业是张可兴研究了十几年的行业。时至今日，他依然坚信白酒行业是中国甚至全世界所有行业中商业模式最好的行业；二从估值角度看，目前白酒企业的整体估值处在合理的位置。

　　无论是无风险利率、利润自由现金流含量、成长速度成长周期、永续增长速度还是企业护城河被颠覆的可能性，白酒行业都处于最优的位置。所以，白酒现在的估值是合理的，绝不存在“严重高估”。

　　谈及新能源领域，张可兴认为，大多数属于重资产行业，且现阶段处于高资本支出投入阶段，技术变革比较大，护城河尚未形成，在普遍高估值的情况下，他们相对“谨慎”。

　　对于互联网行业，张可兴认为，尽管其整体估值处在历史非常低的位置，但如果跳出产业逻辑，站在国家未来长远稳健发展的更宏大格局上看，可能会有不一样的思考和见解，只能让时间给我们答案。