摘要:近期随着上市公司陆续披露年报和一季报，部分白马股轮流闪崩，我们认为出现这种现象的最根本的原因有三点，一是随着流动性预期见顶，市场对高估值白马股的估值容忍度下降；二是市场对经济基本面的预期出现分歧，情绪更加脆弱；三是资金面进入存量博弈。因此，短期来看高估值的股票仍然面临较大压力。

　　但是从基本面来看，目前业绩驱动仍然向上，流动性也并未急转弯，市场还没有进入熊市的条件，仍有不少结构性的投资机会有待挖掘。但需要注意的是，随着流动性预期见顶，过去两年由流动性驱动的行情基本成为过去式，因此投资模式也要相应转变，要更加严格的审视业绩，这也是为什么我们提出关注“高资产壁垒”公司的原因。这一类公司通常在行业中拥有更强的竞争力和更高的产业地位，进而在经济上行期间享有更高的业绩弹性。未来我们也将沿着这条思路，深入挖掘业绩、估值匹配度好的优质公司。

　　白马股轮流闪崩意味着什么？

　　近期随着上市公司陆续披露年报和一季报，部分白马股轮流闪崩，当然，大部分还是因为业绩不及预期，但一部分公司在披露了较好的业绩或是高景气数据后，股价也反应平平，甚至出现大跌。

　　我们认为出现这种现象的最根本的原因，是市场对高估值白马股的估值容忍度更低。白马股在前期宽松的流动性驱动下，股价已经在预期层面透支了多年业绩，而利率上行将对估值端形成压制，前期获利较大的资金有调整配置、优化组合性价比的需求。从指数估值水平来看，成分以机构重仓白马股居多的沪深300指数目前估值水平虽然较年初回落，但是历史分位数仍处于80%的高位；而中证500、中证1000、国证2000目前分位数仅为36%、41%、36%，显示目前白马股性价比还没有很突出。因此，即使业绩大幅超预期，股价也很难上涨；如果持平或者不及预期，基本难免大跌。

　　第二是市场对经济基本面的预期出现分歧，市场情绪更加脆弱。年初市场对2021年经济复苏预期普遍乐观，但是一季度受春节因素以及去年疫情期间异常基数的影响，市场对于数据的理解出现差异，一部分悲观者认为经济进入滞涨期。因此，虽然过去市场出现最强势、最优质公司补跌的现象，往往是大盘调整接近尾声的一大标志，但当前环境下市场情绪仍不乐观。

　　第三是从资金面角度来看，近期市场进入存量博弈状态，对高估值白马的推动力也有所弱化。从基金发行来看近期市场降温明显，去年下半年股票及偏股基金份额每月发行量均在1000亿以上，今年1月份高达4160亿份，对机构青睐的白马股起到较强的驱动，而3月份的发行量已经回落至753亿份。

　　流动性环境边际弱化，未来市场何去何从？

　　整体而言，目前市场中仍然存在不少投资机会。

　　观察市场结构我们会发现，虽然上证指数最近1个月维持窄幅震荡，但市场出现了比较明显的分化，成分以白马股居多的沪深300指数从2月份以来回调明显(2.18~4.14跌幅13.76%)，但前期跌幅较大的国证2000指数震荡向上(2.18~4.14涨幅6.28%)，显示一些业绩弹性强、估值性价比高的非热门股已经被市场挖掘出来，机会正在从估值已经不便宜的白马股向估值相对合理的中小市值股票扩散。

　　再从基本面来看，目前经济增长动能仍在，流动性也未急转弯，尚不具备熊市的条件。

　　对于一季度经济数据，我们认为目前经济增长谈不上“滞”，通胀压力在增加但也暂时难以成为引发流动性大幅收紧的风险因素。

　　具体而言，对于经济基本面，我们倾向于认为目前仍然在景气度上行途中。从具有领先意义的金融数据来看，3月社融数据虽然增速有所下滑，但是社融、信贷绝对规模是近6年同期的次高值，仅次于2020年疫情期间，高于经济正常运行的2019年同期。同时，从信贷结构来看，居民中长期贷款、企业中长期贷款仍然是高于2020年同期的。这一方面反映出货币政策尚未急转弯，仍然对经济增长保持了较大的支持力度；另一方面也反映出居民的耐用品消费以及企业的资本开支需求强劲，这将对经济增长带来较为持久的带动，因此从历史上看，经济增速的顶点一般相对于社融增速顶点有1-3个季度的时滞。此外，目前BCI企业投资指数超季节性回升，服务业PMI 3月份超季节性跳涨至55.2，BCI企业投资指数升至75的高位，PMI生产经营活动预期也处于高景气区间，也从侧面印证目前经济尚未见顶。

　　通胀二季度读数或将快速上冲，但预计调控政策大概率不会简单的收紧货币。目前来看CPI对货币政策约束是有限的，目前核心CPI同比才刚刚开始触底反弹，3月份当月同比只有0.3%，而猪产能回升对猪价形成压制，预计今年CPI涨幅相对温和，主要的担忧聚焦在快速冲高的PPI。但是从结构上看，目前涨价仍然主要集中在中上游领域，尚未形成全面扩散的格局，同时部分下游议价能力相对较弱的中小企业还面临成本上行的压力，因此在保就业的指导下预计政策难以大幅收紧，同时还需保持必要的结构性支持、定向支持工具。

　　此外，目前经济数据中结构性亮点较多。

　　比如观察通胀的结构数据，我们发现3月份核心CPI(环比0%)、服务分项(环比-0.1%)已经从2020年的低于季节性，回归至略强于季节性的水平，显示服务消费已经有复苏迹象。再如从3月份出口数据来看，家具、灯具、家电出口增速均在50%以上，中国出口家电、电脑、汽车等产品占比较2019年明显提升而代表防疫物资的纺织制品出口增速回落至8.6%，显示在海外生产高景气的同时，我国产品仍然保持了较强的竞争力，真实的外需仍然处于高景气。

　　因此，从基本面来看目前经济尚未见顶，流动性也并未急转弯，市场还没有进入熊市的条件。但是目前市场整体估值水平仍然不低，加之A股散户投资者仍然占有较高的比例(截至2020年三季度，在A股自由流通市值中，个人投资者占比52.6%)，追涨杀跌会在一定程度上放大估值波动，因此短期内市场可能仍将震荡消化估值，高估值的股票仍然面临较大压力。

　　整体而言我们认为目前业绩驱动仍然向上，结构性的投资机会仍然不少。但是随着流动性预期见顶，过去两年流动性驱动因素的行情基本成为过去式，因此投资模式也要相应转变，要更加严格的审视业绩，这也是为什么我们提出关注“高资产壁垒”公司的原因。这一类公司通常在行业中拥有更强的竞争力和更高的产业地位，拥有更强的议价能力，因而在经济上行期间享有更高的业绩弹性。未来我们也将重点从中挖掘业绩、估值匹配度好的优质公司。