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    一文读懂LP的投资流程及成功要素

    2019-02-12 12:12:13 来源:清科研究 作者:小沐
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      随着私募基金的发展,作为基金的投资人,更多样化的LP逐渐加入到股权投资中,选择什么样的私募股权基金来配置资产和进行投资决策至关重要。

      无论是境外的成熟市场还是中国本土新兴市场,LP投资私募股权均面临诸多挑战,包括选择基金的困难、投资渠道有限以及流动性的问题等。

      LP作为私募股权基金的投资人,认为投资私募股权相比投资其他类別的资产,具有非常多的优势,具体如下:

      高回报水平:与其他资产类别相比,私募股权投资具备有吸引力的绝对和相对回报水平,投资业绩排在前25%的私募股权基金能够长期显著地创造髙于公开股票市场的收益。

      更多创造超额收益(“alpha”)的机会:业绩排名前25%的回报水平通常具备黏性。这是由于基金能够帮助企业显著优化经营与战略发展,特别表现在中小型并购基金、特殊机会投资和风险投资中,而在大型和超大型并购中较为少见。

      卓越的管理模式:LP与GP利益高度一致,GP及其管理团队与LP进行较大数额的共同投资,以保证利益一致。与此同时,GP只有在投资人获取优先回报后才能获得附带权益。此外,不同于上市公司,私企不受过度监管的影响。LP投资私募股权旨在长期创造价值,而非进行短期套利。

      为创新与创业做出贡献:私募股权基金所投企业多为新兴行业的创新创业企业,尤其是高科技行业、先进医疗行业等,LP投资私募股权基金能够间接投资这类企业。

      与此同时,LP投资股权还面临诸多挑战和困难,主要反映在如下几方面:

      优秀基金的筛选困难:必须投资业绩排名在前25%的基金,私募股权投资的平均回报并不具有吸引力。

      最好的投资机会有限:这主要是准入问题,由于渠道的限制,只有受邀的投资者才能接触到最佳基金管理人。

      流动性相对较差:私募股权基金的流动性比公开市场差,尽管由于近几年私募股权二级市场的迅速发展而使得这个问题得以减轻。

      一、LP投资私募股权的成功要素

      LP投资私募股权的成功要素,主要包括基金管理人的选择、进入的渠道、分散化投资以及长远眼光。

      
    一文读懂LP的投资流程及成功要素


      值得一提的是,由于LP需要高度分散化的私募股权投资来分散风险,因此具备选取优秀基金的能力就显得非常重要了。从全球范围内的投资数据来看,私募股权投资的平均回报并不具有吸引力,只有前25%的私募股权基金能够长期显著地创造高于公开股票市场的收益,LP必须经过慎重、严谨的筛选,成功投资到业绩排名前25%的私募股权基金。

      1998~2009年的数据显示,另类投资尤其是私募股权投资是基于专业的策略而非市场的策略,其长期投资业绩在各个梯队GP的表现差异性更为明显,LP只有成功投资到业绩排名前25%的私募股权基金,才能获得可观的长期回报。

      
    一文读懂LP的投资流程及成功要素


      二、LP的投资流程

      赛马,一项历史悠久的运动,无论是起源于古罗马的古典式赛马还是现代的英国式赛马运动,竞赛成功与否都有3个关键点:赛道、骑手和马。这与LP的资产配置、筛选优秀基金管理人以及识别高回报的基金的理念和逻辑非常契合。

      
    一文读懂LP的投资流程及成功要素


      三、资产组合的配置

      对于赛马而言,场中的赛道可以多种多样,如速度赛道、障碍赛道、越野赛道以及马术赛道等。不同的赛道有着不同的速度和技巧要求,而对于买赛马票的观众而言,其对应的投资收益和风险也不尽相同。

      与此类似,不同的基金有不同的背景和投资策略,有早期的风险投资(包括天使投资),也有后期的成长资本,同时也有大型的并购基金等,而各类基金也有不同的基金规模。此外,LP还需要考虑配置的地理位置和专注的特定行业。因此,LP需要充分考虑不同基金的特点,合理配置好自己的“赛道”,构建组合投资以分散投资风险。

      进一步来讲,在投资私募股权的最开始,LP需要对持有私募股权资产预期的风险和回报有清晰的认识和判断。在这个阶段,LP不仅仅需要考虑私募股权投资本身存在的风险和回报对投资人整体投资组合的影响,还要考虑其对现金流和流动性管理的影响,因为私募股权基金本身投资期较长且流动性较差。

      一旦LP从资金需求量、总体投资比例和投资期等方面确定了对私募股权基金的总体配置,就需要考虑如何向私募股权分配资金。LP需要决定如何将资金分配到不同的私募股权资产类别、具体的地理位置以及哪些特定的行业。同时,这个过程还必须考虑投资的资金量,例如将大量资金投资到小规模的新兴市场通常是不可行的。

      完成战略性资产配置工作后,下一个投资步骤就是具体投资组合的构建。在这一步,LP可以形成对未来资产组合的规划,就多样化的战略向GP提出明确的建议和需求。

      四、基金管理团队的筛选

      在准备赛马过程中,在选择好了赛道之后,下一步要选拔出优秀的骑手。顶级的骑手不仅需要拥有应对马匹的专业掌控技巧以及精干的身材,还需要有应对比赛的丰富经验。而对于LP来说,投资的最终目标是获得最好的投资收益,在对私募股权基金进行了科学的投资组合规划和资产配置之后,投资人下一步的目标是选择合适的GP也即基金的“骑手”。然而,由于私募股权基金的存续期通常较长,部分长达10年以上,长期来看,LP需要对基金管理人的投资能力进行完善的评估。

      LP评估GP的维度,很多时候跟GP评估被投项目类似,其中对人的判断都是重中之重。市场变幻不定,投资方向也可能在基金的投资期内就有所调整。对LP来说,最关键的就是找到他们认可和信任的基金管理人,由其来判断市场,把握投资和退出的节奏。

      五、单只基金的选择

      识别出好的马匹是赛马成功的关键因素之一,而每一匹马都有自己的性格和优势。对于LP而言,即使是对于同一基金管理人,其旗下的多只基金业绩也不尽相同。LP面对着大量的私募股权基金,它们投资于不同地区,遵循着不同的投资策略。对于在全球范围内运作的几万只私募股权基金,LP需要通过严格的分析来捕捉不同的投资机会。在这个过程中,最重要的是首先要建立不同地区和不同资产类别的最广泛的潜在投资库,然后从这个庞大的库存中找出一组可以投资的基金。在确保这些选出的有吸引力的基金投资从技术和法律角度看都合适的情况下,接下来就要尽可能迅速和有效地确定拟实际投资项目的名单。图3-4展示了这一投资流程。

      
    一文读懂LP的投资流程及成功要素


      图1-3单只基金投资流程

      在投资过程中,LP通过各种决策会议讨论投资机会,在每一阶段都会做出决定——是否有必要继续推进投资。在投资过程结束时(尽职调查阶段结束后)将形成结论,即是否进行投资。一旦投资机会最后确定,该投资机会就会纳入投资人现有的整个投资组合。在上述投资过程的初期,投资团队通常通过非正式会面管理投资机会。但是,在投资分析和尽职调查阶段,是否继续推进投资决策是由投资管理人正式任命的投资委员会决定的。

      (一)投资项目初期海选

      一旦LP对不同的GP在市场上的表现有了详细了解,他们就需要确保能够获取最大量的、最新的有关投资项目的信息。LP的目标是尽可能识别出更多的投资项目,这些投资项目在最高层的投资评估过程中仍具有潜在投资价值,能产生风险调整后的回报。当LP识别出单个的投资项目,他们会对该投资项目的好坏形成初步的判定。如果一个投资项目符合投资条件,他们就会将该投资项目放入投资决策过程的下一步来进行考察。为了找到最好的投资项目,LP需要对当地市场有充分的了解,这种了解可以通过不断累积投资经验获得,也可以借助当地的投资顾问来获取。

      (二) 投资项目精选

      在投资项目的精选阶段,LP会对投资项目做初步分析,了解投资项目的特点。通常来说,筛选工作一般只涉及案头分析以及现有知识的应用,而与相关GP的工作人员进行面对面讨论的时间较少。在这个阶段,LP要寻找投资项目中“不能促成交易达成”的因素,对投资项目提出全面的宏观假设。破坏交易的因素可能因投资项目的不同而有差异,或可能与LP的自身情况有关,比如投资组合的投资集中度限制。在这个阶段主要是从较宏观和中观的角度去阐述整体投资项目,提出建议并就该投资项目是否继续进入投资决策过程提出看法及缘由,以确定投资项目是否通过这一阶段的筛选。

      (三) 投资分析

      对进入此分析阶段的投资项目,LP需要进行更进一步的分析研究,同时更多地与GP成员接触。在这个阶段,LP将花费大量精力来充分理解基金的投资前提并进行论证,了解GP的组织构架及其团队的工作能力。这里的分析包括定性分析和定量分析,并决定该项目是否值得做进一步的尽职调查。LP需要根据投资分析的结论和核心要素,做出完整、充分的尽职调查假设,提前罗列所有需要GP回答的问题。

      (四)投资尽职调查

      尽职调査是单只基金投资流程的最后一个阶段。这个阶段的目标是形成最后的决定,即是否同意投资于所分析的投资项目。在这个阶段,LP开展的尽职调查活动是基于在投资分析中建立并形成共识的尽职调查假设。尽职调查过程是一个耗时又十分注重细节的过程。它涉及大量的定量分析和定性分析,还可能会用到外部的顾问来解决具体的问题。

      六、基金监控

      当LP投资了一只基金后,他们在投资中的角色通常是被动的。虽然许多基金设立了顾问委员会使GP能够与LP合作,但是投资决策的责任仅仅由GP来承担。对GP运营流程“募投管退”中的投资、管理和退出活动的监控是LP在投资过程中的主要工作。非正式的监控应该是持续进行的,但是正式的监控通常在特定的时期发生(如季度或半年)。作为有限合伙协议的一方,GP将向LP就投资情况提供大量的详细信息(包括基金和目标公司的财务状况)。一般来说,GP可以为LP获取他们需要的信息,同时GP也越来越受到各种报告标准规定的约束,如国际私募股权估值(IPEV)。LP除了必须监控基金及其投资的财务进展情况,还必须监控GP的内部管理层情况,因为这些情况会对投资业绩产生实质性的影响。

      基金监控的目标是确保GP遵循私募股权基金的投资战略,保证最低的业绩表现要满足或超出LP的期望。如果出现任何与可接受业绩水平的偏差,或者出现不可接受的GP投资管理行为,LP都应该有所行动。

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