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他“奔私”十年如今管理百亿资金,要做私募中的华为

来源:金融界网站    作者:佚名   2017-07-05 09:51:14
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  引语:价值投资在中国的正确姿势

  先将镜头拉回到十年前,刚刚成立自己的私募基金星石投资,江晖就面临职业生涯中最严酷的挑战。

  那是2007年,A股最癫狂的一年,以逼空式上涨创造了股指、成交量、开户数等多个第一。

  这年2月,江晖从公募基金辞职,2月16日,上证综指以3018点开盘,突破3000点整数大关,2月27日,大盘暴跌8.84%,收2771点,创下10年来单日最大跌幅,超过900只个股跌停,此后又一路慢牛盘升。

  6月28日,星石投资注册,这一月中,大盘二次探底至3563点后再次展开上扬行情。因为当时私募环境不成熟,注册和募资都很复杂,直到7月30日才成立第一个产品,彼时上证指数涨到了4400点,等他们建完仓,已经冲到了5000点左右。

  对一支新基金而言,最大痛苦就是你刚要发力,却赶上了行情的尾巴。更痛苦的是,身处当时氛围,你并不知道是大牛市的开端,还是牛转熊前最后疯狂。

  接近6000点,大盘还在涨,江晖却决定把仓位往下砍,2007年10月15日,上证指数突破6000点大关,此刻星石已砍到空仓。到2007年10月16日,上证指数达到6124.04点,灼热的气氛下,似乎冲到8000点并不遥远。

  如果这是真的,就意味着星石踏空了行情——公司刚成立,并没有历史业绩依循,人员刚到位,客户对他们还在观察期。投资者非常不满意,做客户回访时,有人发脾气:老子投在别人那的都挣了百分之二十多了,你才给我挣了百分之几!年轻的客户经理差点被骂哭。其实2007年星石回报率也挺高,但和那些飙上天的机构没法比。有人开始说风凉话:江晖虽然是老江湖,业绩也很一般嘛。你看别人都赚了那么多,你们才挣这么一点点,仓位这么小,根本就涨不上去。

  江晖不为所动。

  2008年年初,次贷危机席卷全球,星石研究团队判断,影响是持续的,而且他们研究了三十个大类行业,发现二十五个以上都表现不好,整体趋势向下。

  其实当时也有很多投资老手多成功在6000点逃顶,让他们在熊市中折戟的是后面的抄底动作。上证综指跌到5000点、3000点时,都有烟花般的反弹,每次会拉一些老手下水。2008年7月28日,上证综指已摸高到2903.01点,上涨251.41点,很多人相信奥运行情已到来。但8月21日至9月18日的20个交易日内,沪指再跌24.87%,9月26日开始,A股再度展开一轮暴跌,沪指17个交易日下跌25%。

  2008年10月底A股达到最低1664点 。不到一年时间内,下跌幅度超过72%,市值缩水最多达到二十二万亿,公募股票型基金冠军产品收益为-3.07%。

  只有6只私募产品获得正收益,其中包括星石全部产品,等于在没有对冲工具的情况下取得正收益。

  江晖一战成名。

  江晖是谁?他为何能在大起大落前如此镇定?

  猛攻一个城墙口的人

  基金行业与通信科技公司,是否有可比之处?

  至少私募基金星石投资创始人江晖,与华为创始人任正非有气质相近之处。

  江晖颇像标准的“理工男”,彬彬有礼,严谨,他受不了低效的会议,无目的闲聊,可一旦谈到最感兴趣的投资理念,马上滔滔不绝。他拥有24年股票和债券投资研究经验,与肖华、吕俊、王亚伟等都是中国第一代公募明星基金经理,也是第一批“公奔私”基金经理。

  像任正非一样,江晖极为专注。他聚焦A股,采用中长期趋势投资法,十年耕耘一个策略,所谓一个策略,即管理全部资产规模都采用“复制投资策略”,旗下所有股票多头策略基金采用同一投资策略进行投资。

  与华为另一个相似之处是,星石高度重视研发,其投研团队近50人,其中基金经理12名,而且还在扩大,这几乎是私募机构中最庞大的研究队伍。公司架构和设计全部为投研服务,给投研创造“类真空”工作环境,不用受到市场浮躁气氛影响,以保护他们的投资敏感性和专注度。为此星石设计了机构策略部,专门与客户沟通公司观点。成本很高的团队,将全部精力都投入到一个投资策略中去,是件很奢侈的事。

  这与华为风格颇为相似。2016年5月,任正非曾有一次讲话,谈到华为的成功密码是“坚持只做一件事”,坚定不移28年只对准通信领域这个“城墙口”冲锋,在一个方面做大。华为只有几十人的时候就对着一个“城墙口”进攻,几百人、几万人的时候也是对着这个“城墙口”进攻,现在十几万人还是对着这个“城墙口”冲锋。密集炮火,饱和攻击。每年1000多亿元的“弹药量”炮轰这个“城墙口”,研发近600亿元,市场服务500亿元到600亿元,最终让华为在大数据传送上领先了世界。

  A股,就是江晖的城墙口。

  创业十年,星石投资的资金管理规模已从最初的1.5亿变为百亿,跻身国内顶尖私募证券投资基金公司行列。十年中,A股历经牛熊,上证综指下跌30.40%,星石成立最久的产品已将大盘指数远远甩下(2007/7/30-2017/5/19)。

  江晖是坚定的价值投资者,追求中长期绝对回报。价值投资几乎已成为巴菲特标签,只是在中国,他的价值投资理念有些水土不服。

  “巴菲特提价值投资有一个前提,就是市场一直向上,滚雪球,找到最长的坡和最湿的雪,然后就一直在滚,但中国证券市场与美国不一样,它还没有进入一个稳定的通道。”星石投资总经理杨玲说,“这种情况下你滚雪球就很难受,因为找不到这样的坡。”

  A股并非以机构投资者为主,散户占比仍然在60%以上,这导致市场风格变化非常快,要求反应速度也很快,所以巴菲特买入并长期持有这种模式,在中国往往很难受。如果私募基金坚持不动,大部分都会被淘汰了。星石主要看中长期趋势,并不一定买纯低估值的股票。江晖将之定位为“比较积极的价值投资”,按长期价值投资评估,但操作时更积极。

  全球第一投资策略师,华尔街传奇投资家巴顿??比格斯曾在其名著《癫狂与恐慌》中写道,我们经常忘记市场先生是一位施虐狂,他用尽各种办法折磨我们,并以此为乐。美股如此,A股也如此,只是施虐的工具和方式不同。

  相比于美股100多年的历史,A股20多年的历史,培养出的投资人并不成熟。用户对基金需求非常简单粗暴,也不太现实:涨的时候涨到第一名,跌的时候不跌。

  这对机构投资者的挑战是:既无法提供一个用户心目中的完美产品,又不能离用户的需求太远。在此背景下,江晖所坚持的华为路线,会不时遇到挑战,以及寻找捷径的诱惑。

  江晖所创业的2007年,是中国私募基金元年,这一年大批公募人才纷纷转做私募,肖华和江晖号称“价值投资的旗手”明星基金经理,分别创立了尚诚投资和星石投资,以此为标志,阳光私募结束草莽英雄时代,开始规范运作。

  十年中,中国资本(港股6.39 -0.47%)市场上演冰与火之歌,经历过从庄家时代到价值投资时代,经历过从一飞冲天到断崖式下跌,经历过IPO暂停和重启,经历过在美上市公司回A潮,经历过创业板神话,经历过熔断之痛。

  研究一家基金公司十年,是切入这个宏大命题的抓手。江晖和星石的运行曲线与大环境相比,波幅并不剧烈,这验证了一条定律:敏锐的市场嗅觉远非优秀投资者的全部,还必须拥有独一无二的金融智慧。

  他是稳健的冒险者,以人生为投资标的

  江晖从小就是数学神童,就读于复旦大学统计运筹系,毕业后进入国家统计局工作。

  中国商业史上有著名的“九二派”,指的是1992年邓小平南方谈话之后,受经济改革推进的影响,大批在政府机构、科研院所、高等学校工作的体制内官员或知识分子纷纷下海创业。江晖并非“九二派”创业者,却成为后来发展最好的两家“九二派”公司的早期员工。

  1993年,期货成为中国市场新浪潮,江晖参加了中国第一批期货人员考试,凭借数字天赋考取全国第一名。这引起了中国国际期货公司的注意,中期公司是“九二派”代表人物田源所创立,田也被称为“中国期货业教父”。江晖果断放弃了当时看起来风光无限的公务员身份,成为中国第一批期货研究员。

  三年后,江晖认为债券投资更能创造投资价值,于是加入刚成立的保险公司泰康保险做债券投资负责人。泰康创始人陈东升,也是“九二派”中的佼佼者。

  1998年,“老十家”公募基金公司获批筹建,中国公募基金行业拉开序幕。江晖进入了华夏基金筹备组,成为中国第一代基金人。刚刚成立的华夏基金,员工总共十几个人,江晖担任债券基金经理,之后在2000年转任股票基金经理。

  这是一个里程碑事件,中国资本市场自此逐渐进入机构时代。公募基金最初很渺小,因为当时庄家还未退场,后来曝出的银广夏事件、吕梁事件,都是那个特定时期的产物。别人在做庄,他们在搞价值投资,最初根本搞不过庄家。

  “之前客户都不相信价值投资,从2002年开始,才慢慢获得认可”。江晖回忆。在2003年,代表价值投资的公募基金经理发掘出“五朵金花”,即宝钢股份(行情6.89 +0.73%,诊股)、中国石化(行情6.02 -0.50%,诊股)、上海汽车、长江电力(行情15.40 -0.06%,诊股)、兖州煤业(行情12.49 +1.63%,诊股)。本来散户都觉得这种股票很难上涨,但是自他们买入之后就不断上涨。江晖当时重仓宝钢,肖华重仓上海汽车。

  令江晖印象深刻的是,2003年,有一次几个公募基金经理去开讲座,现场五六百人,居然还有证券公司的那个老庄家也过来听,他们很好奇:为什么你这个方法能行,我们的方法反而不灵了呢?从这一年开始,“基金经理”和“价值投资”开始为人所广知。这意味着不需要买到控盘,只要很多机构把价值投资理念汇集起来,股票也会持续上涨。

  2005年恰逢中国最大银行系基金公司工银瑞信筹备,江晖转战工银瑞信任职投资总监。

  创业之前,他职业生涯中最有意思的是:他参与过多家公司的筹备与创立,这些公司后来多数都成为业界翘楚,但他通常不会等到分享成熟期红利,他是一个稳健的冒险者。

  2007年,大牛市背景下,他成立自己基金的时间终于到了。

  年初,肖华正式从博时基金管理公司离职,投身私募,一时业内震动,很多基金经理都飞到深圳去向他取经。他们都意识到,资产管理主要靠人,第二靠投资理念,第三靠公司机制。有这三点,就能创立自己的事业。

  和公募基金相比,私募最大的优点是更加灵活自由,股东、管理层和基金经理是三合一的角色,基金经理能够按照自己的风格设计策略,不用担心与管理层或股东一言不合就被踢走。

  “原来在公募的时候,必须要听总经理的,我的话语权很低。”一位同样在2007年“公奔私”的基金经理告诉我,“领导说怎么弄就怎么弄,但我并不欣赏这种销售为主导的公司”。

  他眼中,认为很多人愿意做私募,就是要成为投资主导型公司,因为投资这个产品很复杂,难以预期,客户也不知道要什么,客户只想:我要赚钱,你别给我亏钱。

  但有时候很难与客户描述清楚短期和长期的关系,你需要告诉客户产品的逻辑,例如看三年期,跌的时候少跌一点,或者跌了以后还能涨回去。因此一个产品好坏,是一个看不见摸不着的东西,在以销售为导向的公司中,作为被考核者很难做长期规划。

  江晖找了杨玲等合伙人,搭建起团队,他们放弃了在公募基金的高薪。最初觉得规模到十几亿应该没问题,没想到现在已超过百亿,而且私募行业从当年的杂牌军变成了正规军。

  有耐心的猎手,寻找最佳击球点

  星石十年分成两个阶段,即“1.0版本”与“2.0版本,江晖是有耐心的猎手,每一个版本几乎都沿用超过五年。

  最初他的设想是要控制回撤(回撤即产品净值从历史最高净值回落的幅度,用来描述投资者可能面临的的最大亏损),也就是净值要上涨,可能涨得慢一点,稳健一点,但一定要控制亏损,回撤率远低于业内平均水平,近似债券基金。

  在此理念之下,星石于2008年长时间空仓,江晖更想维护用户体验,跌这么多的情况下,还能赚一点就很开心。

  当然,这其中也有弊端,因为要控制回撤,就需要用多个指标控制仓位。江晖意识到,这种操作会让一类客户非常喜欢,因为绝对回报更稳当、安全,但也有一些客户非常不喜欢,因为太稳了。

  严格地控制回撤,也增大了踏空的几率。如在2010年,机会主要集中在中小板,但当时江晖认为大势有很大回撤空间,要控制回撤风险,所以在2009年下半年,2010年一季度,还有2010年三、四季度都踏空了。

  虽然最后证明看对了大势,2011年大跌时没有遭受重大损失,基本没下跌。还赚了钱,但中间也很痛苦。2013年情况类似,再次踏空了。这对星石的一个启发是,不能够只专注大盘趋势,有些结构性机会必须要抓住。

  这就是市场先生的暴虐之处:专业投资人应该在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪,客户的建议却往往滞后,相反,总是在高点很激进,希望基金满仓,在低点的时候很恐惧,担心你建仓。

  江晖意识到,如果客户能分成“喜欢”和“不喜欢”队列鲜明的两类,那这很难说是一个好产品。自2012年开始,他花了三年时间升级进入“2.0版本”,目标是让更多客户都满意。

  2.0版本不再要求时时刻刻不回撤,而是允许回撤,可以承受波动,但要在一定年限内净值能够回去并且创新高。因为中国的客户大部分人投资是为了赚钱,而并非仅是不赔钱。

  修正方法之后,在2014年底到2015年上半年,九个月时间,星石的产品涨幅在百亿私募中名列前茅,但2015年的股灾中,也出现了远超债券基金、类似于公募股票型基金的回撤。

  在成熟市场,收益和风险是对称的,但在中国这个非成熟市场,两者之间并不对称,过于控制风险会损失掉很多收益,要规避同单位风险,收益可能会损失两个单位,甚至更多。

  2015年股灾属于黑天鹅事件,6月15日至2015年7月9日,短短18个交易日内,上证指数从5176点暴跌至3373点,跌幅达到34.8%,其中六天都出现千股跌停惨状,流动性几乎冻结,所有投资者几乎都难以幸免。

  2008年大跌时,星石因为空仓躲过一劫,但2015年股灾中却坚持满仓,只是调整风格,如2015年上半年拿成长股最多,后来切换到消费股。

  相比2007年,2015年更加难熬,因为星石当时是满仓跌下去的,大盘调整最狠时,没法换,也没法抛。2007年它的基金规模才1.5个亿,2015年已达到两百多亿,此刻承受压力完全不同。天天有人需要他们证明:为什么底部不砍仓?必须要提供一个逻辑,要证明你会怎么办,然后再提供风控措施,保证跌的时候你还没事。

  如果真的在压力之下底部砍仓,也就意味着满仓跌下来,空仓涨回去,生意就算结束了。外界不断施压情况下,私募基金中有人动作变形,被迫砍仓。此时,星石将投研部门隔离在真空状态的模式再次发挥作用,投研人员可以独立思考,不用受到客户情绪干扰,在“慎独”的情况下制定出策略。

  2016年的熔断又引起暴跌,但星石始终满仓,承受了较大回撤,现在他们的目标不是控制回撤,而是要涨回去。

  从2013年到2017年6月份,在使用了新方法之后,星石的复合回报率是之前的近3倍,夏普比率(一个考核收益与风险之比的指标)几乎没有变化。江晖谨慎地认为目前年限短,尚不能推测客户已经满意了,因为这个行业客户体验期是五年。

  江晖认为,做基金经理其实就像IT界的产品经理,也需要关注客户体验。一个好的基金产品应该是与客户“互动”出来的。客户有盲点,他只想要赚钱,但不懂市场长期与短期的关系,短期的赚钱机会抓住了,但是可能在长期错过了大机会。基金经理懂投资,但是不懂客户体验。所以需要不断反馈,在基金行业,产品的反馈期可能是3-5年。

  巴顿.比格斯在《对冲基金风云录》中写道:“我们必须得击球,裁判就是投资顾问和客户,他们可没那么耐心,他们要求我们击球,而且几乎每天都在考察我们挥棒的成绩。”

  不管对自己的“绝对回报”理念何等坚信,江晖也同样需要从中长期回报率和用户体验之间寻找最佳击球点。

  “奢侈”研究团队,只为打出必杀一击

  星石有四大研究板块,宏观、周期、消费、科技,每个板块又分为7、8个行业。

  他们关注三个层面的景气度驱动因素,分别是宏观层面、行业层面与公司层面,这三个驱动因素占据一个,就可能导致股价上涨。如果有两个涨得更快,有三个必涨无疑。看起来,无独特之处,难点在于找到三个层面景气度变化的主导因素,如果抓错了,可能就是个“烟雾弹”。

  江晖比喻为,你对一个箱子打一拳,箱子动了一下,动是结果,这一拳就是驱动因素,他们需要找到的是这一拳如何发出的,来预测箱子动的方向和程度,找到“可能致命的一拳”。

  以近期高端白酒的涨势为例,星石将白酒股行情从“鱼头”到“鱼身”都完整吃下。重点在于行业层面主导因素变化。自三公消费受到限制后,从2013年到2015年,白酒股价一直下跌,但星石研究人员在2015年底发现发生了一些变化,即三公消费在高端白酒中,占有量不到5%,但是民间消费起来了,每年增速为15%。

  这些行业数据来源,一方面来自公开资料,另一方面,星石研究人员自己也经常去调研,有时一年调研几百次,看经销商有没有库存,再去找行业协会找消费量的数据,去跟各个研究机构,包括上市公司,了解他们掌握的一手情况。由此得出了民间消费变化数据,并预期在2016年、2017年,高端白酒供求关系会发生逆转。“因素千千万万,但你找主导因素就是这个,也就是未来两年中高端白酒消费15%的继续增长。”

  确定了行业的景气度反转,再看自公司层面,星石看到高端白酒龙头股中的A公司比主要竞争对手B溢价能力强得多。因为B出厂后经常要和经销商谈返利,必须总要给经销商返利才能销出去。而A不需要返利就能销售出去了。说明A竞争力要强得多。而且2015年的时候,A在积极扩张经销商,经销商也很踊跃的与A合作,而B没有能力获得经销商。到2016年底又发生了新变化,A开始砍经销商,优胜略汰,将不好的经销商淘汰掉,B却还在扩经销商,A与B之间,肯定是A更牛。

  还有宏观层面主导因素,经济从下滑到止跌,L形由一竖变为了一横,显然消费会变好,因此他们不只买白酒,还大量买入消费股,消费股中最看好高端白酒。

  要找到三个层面的主导因素,需要把好的行业挑出来反复比较。如果不是大手笔搭建了近50人的“奢侈”团队,根本无法完成对所有行业的三层面进行“地毯式轰炸”。

  现在很多私募公司的投研团队只有十几人,江晖认为,如果他们仅做浅层市场研究,仅仅依靠外部研究,内部有个基金经理做判断就足够了。毕竟外部的券商,都有上千人研究队伍,他们经常会带着研究成果来路演汇报。

  星石虽然也有这些外部研究合作,但江晖要求必须依赖自己的团队来做判断。因为外部的研究多是销售导向的,每天推100支股票都认为是好的,有了自己的研究力量,就能够借鉴外部成果,同时将真正的好与坏分辨出来,再交给投资决策团队来判断。

  这支投研梦之队是怎样炼成的?

  江晖特别喜欢培养应届毕业生,而且尤为喜欢名校学生。星石投研人员中,清华北大占比超四成。

  为何不是以吸引成熟人才为主?因为这样,一定能保证招到最好的投资苗子。

  星石挑人非常苛刻,从2017年开始,只招最好的学校里面最好的学生,这一点也与华为相似。先由学分高的学生中,挑选可以参加复试的,经过复试获得实习资格。实习生要讲报告,多数情况下江晖自己会听,以判断其水平高低,最后能留三分之一左右。

  和其他公司不同,星石的投研团队极其严格,从行业研究入手,即使做到了基金经理,也是类别基金经理,而不做全部板块的研究覆盖。目前近50人的团队只有3个全行业基金经理。

  它有一套完整的培训工具,最初只限于怎么去了解、认识一家上市公司,学会如何判断行业中的好公司。当然,好的公司不代表就是一支好股票,这还涉及到价格问题。从研究到投资有一个过程,就是怎样把研究转化为投资成果,这一步更微妙。

  到此阶段,研究员需要找到合理的买点和合理的买入理由,当他的建议被采纳,也证明成功之后。就会被认为至少在投资方面有一定的悟性,此时可以更进一步,让他拓展范围,例如之前仅研究白酒,现在可以在消费大类中再研究几个行业,看他的复制能力。

  这是从行业研究到类别研究的过程,期间工作量可能是之前的三倍,但最初深度并非原来的三倍,因为一开始研究员所有时间都聚焦在一个行业,现在要分到三个行业,考验就是怎么覆盖更多的知识。同时考验能否将其中的投资机会抓出来。

  如果真能抓出来,就可以去做基金经理助理,相当于辅助基金经理进行一些投资决策,助理再做一段时间就能成为基金经理。在星石,从研究员到基金经理,最快只有一年半时间。

  十年来,星石投研团队的人才流失率每年不到1人。

  和任正非一样,江晖并不在意自己的激励,相反他拿出大量的股权来激励公司员工,“这一点从来没有动摇过。”早年创业时他从几百万年薪的公募基金经理,变成只拿一万月薪,而如今他也并不一定是公司收入最高的人。

  对这一点,他并不介意。“12名基金经理的排名中,如果我的业绩没有排在前几位,那我才觉得我成功了。”

  江晖是一个管理很精细的人,星石有十二位基金经理,他也是其中之一。“我们这个行业不能纯做老板,坐在办公室里面听他们汇报就完了,这是技术性工作”。

  他觉得自己和缔造了微信的张小龙有点像。“哪怕他后来不干具体工作,也是首席架构师。”江晖经常去琢磨规则,去研究一套怎样能更好的、更客观的反映基金经理投研能力的考核方法,通过这套方法来引导大家向总目标方向走。他比较得意的是,现在的机制能让一个新人更快脱颖而出,培养周期很短,最早是三到五年才能培养成功,现在缩短到两到三年。

  同行眼中,江晖投资风格堪称稳准狠,“在公募里面,你的仓位可能永远要是90%以上,就算是私募,有几个敢把仓位敢干到零?多数人不敢,但江晖敢,他就能做到零。他特别自信,空仓三年没问题,也可以满仓,满仓起来也是几年。除非极端性系统风险下,他的基金经理不选仓位,只选板块,你想这需要承受多大的压力?对自己的判断有多大的自信?”他的一位同行评价。

  江晖对数字敏感,对判断坚定,天生适合股票市场投资。据说他在公募基金时,曾参加过内部一个心理测试,检测一个人面对压力时的情绪波动线。

  测试结果是,大部分人波动线幅度都很大,他的线却几乎是平的。

  “像华为一样,我们也是把全部身家性命,100多人全部压在一个策略上,做精品店”。他感叹。
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