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谁才是“指数基金之父”?
  10月21日,周一。2013年诺贝尔经济学奖由三位顶尖金融财务学者共享,其中芝大教授法玛(Eugene Fama)和耶鲁教授席勒(Robert Shiller)二位得奖者对资产价格的研究结论大相迳庭,本届诺奖结果为投资者带来什么启示,媒体大有自由发挥的空间,相关分析因而多如牛毛。然而,有一点许多人似不大为意,既是沧海遗珠,何妨补上一笔?

  指数基金大行其道

  在表扬三位得奖者杰出成就的声明中,瑞典皇家科学院给予有“现代金融之父”美誉的法玛如下评价:“由法玛奠基的有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis,EMH)指出,自由流通的资讯被市场迅速高效地消化,透过讯息处理获取厚利难若登天。法玛的发现,非但对紧随其后的研究影响深远,且改变了投资行业的实践模式。指数基金在世界各地大行其道,就是一个显例。”

  法玛与指数基金密不可分,从瑞典皇家科学院表扬其贡献的官方文字得到“确认”。如此说来,法玛这位“现代金融之父”,岂非同时也是“指数基金之父”?答案,恐怕是否定的。

  众所周知,投资业界公认的“指数基金之父”只有一位,就是1975 年创立互惠基金集团领航(Vanguard) 的博格尔(JohnBogle)。这是美丽的误会,还是“指数基金之父”也有罗生门?

  老毕相信,博格尔“指数基金之父”的地位,不会因为法玛勇夺经济诺奖而动摇。那并非由于二人分别于学界和投资界大放异彩,不存在“名分之争”。从年岁上看,博格尔生于1929年,高龄八十四;法玛虽亦年逾古稀,却比博格尔足足晚了十年(1939年) 始出生,现年七十四岁。

  从一些“历史文献”的记述,有理由相信博格尔对指数基金这种被动式投资管理的理论确立,比法玛的有效市场假说更早出现。

  法玛近日风头大盛,公众舆论异口同声认定指数基金由法玛的实证结论催生,老毕当然不懂如假包换的“指数基金之父”博格尔心里怎么想,但老人家有点儿不是味儿,该属人之常情。

  我曾在领航1997 年的集团年报中,看过出自博格尔手笔的指数基金来由,在此颇有一提价值。话说,1949年12月,仍在普林斯顿念大学的博格尔,于《财富》杂志发现一文,题为《波士顿的大钱》(Big Money in Boston),讲的乃互惠基金的发展潜力。

  其时二战结束才四年,资产管理行业莫说起飞,连起步只怕亦谈不上。以今天的眼光观之,《财富》1949 年那篇文章,跟现在大谈3D 打印、云端科技、大数据的无穷商机,恐怕差不了多少。然而,博格尔一看此文,如获至宝,深信那是上天赐给其毕业论文的绝佳“点子”。

  当时的他,第一次接触互惠基金这个概念,起初只想借题发挥,岂料愈钻愈深欲罢不能,结果花了年半时间搜集资料并反复推敲,非但写成以互惠基金为主题的毕业论文,还强化了博格尔对“波士顿有大钱可赚”所言非虚的信心,认定基金管理乃大有可为的行业。

  博格尔的毕业大作,得出基金投资目标必须明确清晰;降低管理费有助基金业增长最大化;不要制造资产管理可创造投资奇迹的幻想,以及基金经理切勿胡乱声称具跑赢大市之能这几个重要结论。以上各点,没有一项不与指数基金背后的投资理念若合符节。

  博格尔曾被问及,他在准备那篇论文时,心里所想是否就是今天大行其道的指数基金,博格尔说连他自己也答不上来。

  然而,若把问题改成:领航1975年推出的第一只指数基金,种籽是在何时播下的?那么,意念源自1949 年《财富》文章的那篇毕业论文,毫无疑问就是一切的开始。

  法玛比博格尔年轻十岁,有效市场假说奠基于上世纪六十年代,其论文被广泛引用,应始于七十年代中期,较博格尔毕业论文写成之日,大概迟了十多二十年。可是,领航首只指数基金1975年方面世,而指数投资(index investing)这个概念,由少数业界人士提倡(包括后来创办对冲基金GMO 的格雷厄姆〔Jeremy Grantham〕,1971 年于哈佛商学院以波士顿资产管理公司Battery march 创办人身份推介由其开发的指数投资产品),到这个概念受到公众和媒体关注,正正就发生于法玛的有效市场假说开始被学界和金融界广泛引用的时期。

  CMH vs EMH

  从博格尔尚在求学阶段的投资论说,以至其后数十年为指数基金不遗余力的推广,他从不在意市场是理性因而经常有效,还是非理性因而经常失效。博格尔的着眼点,乃扣除所有收费后的净回报,并认定成本对投资绩效的影响重于一切。

  在博格尔眼中,跑赢大市难乎其难(这点在其毕业论文已有清楚表述),加上高昂管理费对回报的蚕蚀,投资者还有多少残羹剩饭可吃?博格尔因而提出似是冲着EMH 而来的CMH(Cost-matters Hypothesis),以彰显成本对投资的重要性。

  老毕相信,博格尔的投资理念中有一部分跟法玛的理论殊途同归,而在七十年代积极推广指数投资的业界人士,可能同时受到二人的影响,谁才是真正的“指数基金之父”,难有盖棺定论。
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