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奥克马克比尔-奈格伦的投资方式
  本刊特约作者 王存迎/文

  比尔.奈格伦(Bill Nygren)管理的奥克马克基金是一个以价值投资为导向的基金投资公司,寻求相对于价值有大幅折让的股票投资机会,当价格上升到价值水平时,就卖出持股。截至第二季度,奈格伦的奥克马克基金在过去10年的年均收益率为8.13%,过去5年的年均收益为11.9%,过去一年的收益率为26.41%。

  他最近接受了采访,阐述了自己的投资方式。

  问:您如何识别被低估的公司?从发现有价值的公司,到真正进行投资大概要多长时间?

  答:针对上市公司,我用自己的方法估算其商业价值,并寻找价格相对于价值有大的折扣的公司股票。当我为股票估值时,我首先假设公司为无杠杆的,估算出价值后,再根据公司实际的债务或现金余量调整每股价值。

  我最喜欢的估值度量方法,是根据一家类似的公司被现金收购时的价格来估算当前公司的价值。在缺乏公司收购案例进行比较分析时,我会考虑采用其他行业与目标公司具有类似特征的企业被收购时的价格进行分析。我的目标是确定所有现金买家为拥有目标公司全部业务所支付的最高价格,并且他们在收购公司后仍然能获得足够的投资回报。

  从发现股票到真正投资,所花费的时间不一而同。有时候,一个投资想法会非常清楚,发现股票一个星期内,我可能就得出应该购买的结论,并开始真正买入。有时候,股票可以留在我的“正在研究行列”多年,没有结论。我发现,我最好的投资通常在论证阶段的时间不是很长。正如巴菲特所说,如果对一只股票犹豫不决,则最好将它归于继续观察行列。

  问:公司哪些方面对您决定是否投资具有重要作用,最终吸引您购买股票的一些公司主要素质是什么?此外,当您分析一家公司时,您所重视的领域有哪些?

  答:我所选择出的投资机会,大部分都是用很长的时间跨度视角来分析公司。当我分析一个公司时,我的分析师会做出该公司未来至少两年完整的财务分析报表,然后对随后的五年假设一个每年每股的净值增长率,这至少会给我7年的预测视野。大多数分析师采用的分析时限一般最多为两年,大多数股票买卖者的视野可能更短,可能注重的未来半年甚至一个季度公司的盈利状况。

  公司的负面新闻造成的短期股价下跌,往往会为我带来一个典型的投资机会,我认为,市场总是会把周期性的事件当成永久性事件来对待,采用长期视角,能将此类市场错误转变为自己的投资机会。

  例如,现在大多数欧洲国家的经济很脆弱,目前欧洲汽车的销量水平,很难使得欧洲现有汽车拥有率水平维持不断,只能不断下降。许多分析师依据现有静态的欧洲汽车销售,计算车企的商业价值,并得出结论现有汽车行业的估值是合适的。但我不认为欧洲的汽车人口将进入持续下降通道。因此,我认为未来汽车销售量会比今天高得多,并以此来对车企进行估值。因此,我得出结论,许多全球汽车公司的股票价格都很便宜。

  问:当您选择公司股票时,哪些特点是您主要看中的?

  答:我和其他很多著名的长期投资者关注的点是相同的,比如公司的竞争格局、品牌实力、衰落的风险等等。但是这里有两个方面是我着重看重的,我认为,我比大多数投资者更注重分析公司未来的增长是否需要新的资本投入,或是否会产生多余的现金?公司管理层如何筹集所需的资金,或如何投资过剩资金?我所投资的公司,需要管理层更加注重衡量自己公司股票的每股指标好坏,而不仅仅是考虑他们所管理的企业规模大校

  我看过的大部分的研究中,都指明很多管理层不能很好的使用现金,不能将现金转换成商业价值。特别是当前的利率接近于零,当一个公司产生大量的现金时,分析师往往通过简单的现金余额增长模型,设置一个市盈率估值水平对公司进行估值,但是他们忽略了该公司所产生的现金是否能再投资获得高收益的问题,因为如果不能产生相同的再投资收益率,公司的现金流就无法增长。

  问:是什么让您的投资管理与别人不同?

  答:我认为我的公司有两个主要的特点。首先,我的奥克马克基金所做的一切都是基于价值投资的理念。我认为许多公司都提供价值型和成长型基金,这样的诱惑的确较大,这可能会帮助增加公司的收入,但我认为,两个相反的方法一起运作会使得公司的风格随着时间而摇摆,但投资中最重要的是遵守纪律。

  此外,虽然我遵循一个非常有纪律的方式,我在对每家公司进行估值的时候都根据具体情况制定一个适当的估值标准。对于一些公司来说,我更看重账面价值作为一个很好的价值尺度,对一些公司我看重它的销售额;对另一些我看重它的现金流。有时候,你需要看看在广告或研发费用支出前的可自由支配的现金流,以发现隐藏的价值。我在为每家公司估值时,不使用统一的简单估值工具,比如市盈率等,我相信这样可以使得我的投资选择更加可信。

  最后,我与大多数基金经理不同的另一点是我思考风险的方式。对大多数基金管理者来说,风险主要是指回报的波动率,或自身回报与标准普尔回报偏离的波动率。我将风险定义为赔钱。虽然在任何一年里,奥克马克基金的回报可能会比其他基金更为波动,或可能会明显偏离标准普尔的回报,但我认为奥克马克基金的风险是低于平均水平的。例如,你看一下当标准普尔回报为负的时候,奥克马克基金总是会比标准普尔的回报高。

  问:您的投资组合中对金融服务领域的投资份额占到了28.6%,请问为什么对金融服务业重仓投资?

  答:我认为金融公司是非常便宜的。我最近看到一个有趣的统计显示,金融股的市净率比公共事业部门的市净率低20%,尽管两者有着相同的净资产收益率。另外,我认为目前的金融行业的盈利是受到不利因素影响的,因为传统的住房抵押贷款的损失和法律费用增加,金融行业的盈利受到压制。投资者担心的一件事情是,监管新规定将使得金融行业更像电力公用事业。在我看来,市场已经对此风险估计过高。很多投资者的另一个恐惧是,由于经济增长缓慢,贷款需求将很少,金融行业将很难出现增长。我认为该行业强劲增长并非完全没有可能。另外,如果经济仅温和增长,金融股会将其手中的现金用于支付红利或回购股票,这有利于其股价上涨。

  问:当市场整体被高估的时候,您如何调整自己的投资方法以防范风险,从而保护您的投资组合?

  答:当所有资产被高估时,我有两种方式来保护自身资产。首先,我会对可比公司被完全收购时的交易价格持怀疑态度。十多年前,当我们看到很多互联网公司的收购价格时,会得出结论,当时许多互联网上市公司的股价非常便宜。实际上,如果一个公司知道自己的股票被严重高估,会发行股票购买另一个不太被高估的公司。如果公司不是使用现金直接进行收购,交易数据就是有水分的。

  我做的第二件事是要始终使用多个模型,来支持我的估值结果。例如,这其中一个模型是股息折现模型,如果去私人收购交易的价格相对于股利贴现模型显得太贵,我不会使用这些交易价格来对可比上市公司进行估值。此外,为了防止我的股息贴现模型估值过高,我对无风险利率有一个最低要求。最近,我认为债券市场被高估,那我不会使用现在的债券市躇本利率作为无风险利率。

  问:根据您多年来的投资经验,最有价值的想法是怎么发掘的呢?

  答:最大的价值机会来自于其他投资者没有注意到的领域,或者由于大部分投资者只关注短期负面因素而忽视长期前景的时候,这时股价就会以价值的大幅折扣比例出售。热门股票或行业总是在不断变化,但最好的机会总是在被别人忽视的地方,或担忧的领域的规律,则几乎是一直不变。那些由于忽视或者担忧而有着便宜价格的股票,最好同时该公司管理层像个主人翁一样管理公司。买入这样的公司,并准备持有股票平均5年的时间,股票价格最终会反映出公司价值。

  比尔.奈格伦(Bill Nygren)自1983年以来一直是奥克马克基金(Oakmark)的基金经理,2000年被评为晨星公司的美国国内年度最佳基金经理。截至2013年年初,奥克马克基金管理着97亿美元的资产,比尔.奈格伦直接管理的奥克马克选择基金拥有38亿美元资产。
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