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摩根士丹利华鑫基金缪东航:对周期性行业投资的一点认识
手机免费访问 www.cnfol.com  2014年03月31日 14:03 基金网 股市动态分析
  经济相对平稳的时期,周期股的机会不大,周期股涨跌的核心驱动力是政策或企业盈利的剧烈波动。对于周期股而言,政策和盈利总是反向波动,股价涨跌就看政策和盈利哪个占主导。

  大部分的投资者认为周期性行业就是水泥、玻璃、煤炭和有色等传统行业,而我理解的周期性行业是那些供给不能跟随需求快速调整,而导致盈利周期波动的行业。例如,水泥需求旺盛,水泥价格上涨时,企业家有动力建水泥厂,但新建的水泥厂大概一年后才能投产,水泥的供给难以快速释放,因此,水泥是周期性行业。

  首先,周期性行业不一定是传统行业。水泥、玻璃、煤炭和有色等传统行业是周期性行业,但新兴行业也可以是周期性行业。举个可能并不恰当的例子,假如建一个电影院需要一年时间,观影人数增加后,电影院却不能快速增加,导致电影票涨价,从这个角度,电影院也属于周期性行业。其次,需求周期波动的行业不一定是周期性行业。例如,防水材料的下游主要是强周期的地产,但按照我定义,防水材料却不是周期性行业,因为防水材料企业的生产弹性大,供给可根据需求快速调整。按照我定义,下游是地产和基建的建筑业也不是周期性行业,因为建筑企业可根据订单的多少招聘施工人员,快速完成供给的调整。最后,周期性行业一般是重资产行业。重资产导致了供给难以快速调整,此外,周期性行业的下游需求必须是周期波动的,例如,大米等必需品的需求就不是周期波动的,因为不管经济好坏人总要吃饭,经济好时人的饭量也不会增加。供给滞后于需求调整导致周期性行业的毛利率必然是周期波动的,但周期性行业的盈利波动周期和经济周期可能不一定同步。

  那么周期股在什么情况下有机会?教科书把经济周期大致分为复苏、繁荣、萧条和衰退等四个阶段,美林投资时钟主要是告诉投资者在经济周期的不同阶段,应该选择什么行业的股票。在坐标轴上,经济周期可简化为一条正弦曲线,萧条和衰退对于股票投资而言差别不大。因此,为了便于讨论,可将经济周期简化为衰退、复苏和繁荣等三个阶段。

  以上轮周期为例,衰退期大致是2008年金融危机爆发到“四万亿”推出的期间,此间金融危机造成了需求萎缩,而前期的经济过热催生的大量产能却不断投放,周期性行业的供求关系迅速恶化,周期品价格暴跌导致行业盈利下滑,周期股随之大幅下跌。而后政府推出了“四万亿”,市场预期政府的刺激政策将在未来大幅提升周期性行业的盈利,虽然在此阶段周期股的业绩仍然没有改善,但其股价却大幅上涨。

  复苏期是“四万亿”后到2010年经济开始过热的期间,在这一时期,由于政府批出大量的投资项目,需求逐渐回升,并且由于盈利低下,过剩产能逐渐退出,周期品的价格开始温和上涨。此时,政府面临的经济下滑以及通胀上行的压力并不大,政府处于一个相对不作为的状态,而且由于周期品的价格是温和上涨,周期性行业的盈利改善并不明显。在这一时期,无论从政策面还是从企业盈利改善的角度,都找不到投资周期股的理由,而医药、食品饮料等消费类行业的吸引力却相对上升,市场热点开始转向消费类行业。

  繁荣期大致从2010年下半年开始,由于前期需求的增长持续快于供给,周期性行业的去产能逐渐步入尾声,煤电油运开始全面紧张,周期品的价格暴涨,企业盈利快速改善,周期股开始大幅上涨。另一方面,通胀逐渐进入政府难以容忍的阶段,政府着手回收流动性,提高资金利率以降低企业的投资意愿。对于周期股而言,这一时期股价上涨的驱动力是企业盈利的大幅改善,而随着政府控通胀政策不断加码,经济将进入新一轮衰退期,股价将再度下跌。

  综上,经济相对平稳的时期,周期股的机会不大,周期股涨跌的核心驱动力是政策或企业盈利的剧烈波动。对于周期股而言,政策和盈利总是反向波动,股价涨跌就看政策和盈利哪个占主导。一般而言,在经济衰退的早期,盈利向下的波动占主导,而经济衰退的晚期,政策向上的波动占主导;在经济繁荣的早期,盈利向上的波动占主导,而经济繁荣的晚期,政策向下的波动占主导。
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