客服帮助 |我要推广 Apple iosAndroid手机网 移动中金 注册 忘记密码? 登录 我的中金:

06月16日基金网特邀凯石金融桑柳玉老师做客中金在线路演中心与网友进行交流,欢迎各位网友登录http://roadshow.cnfol.com/show/19437踊跃参与。

霍华德-马克斯谈运气与投资
手机免费访问 www.cnfol.com  2014年02月24日 14:13 证券市场周刊 
  陈予燕/编译

  1月16日,霍华德·马克斯最新的备忘录再次阐释运气在投资中的重要作用。下面是部分译文。

  运气的重要性

  写这个备忘录最初的灵感是在11月初,我在沙特阿拉伯首都利雅得的酒店房间里随手拿起一本《四季》杂志,偶然翻到由埃德·史密斯的题为《为运气辩护》的一篇文章,自那以后它就一直在我的商务包里。

  “成功从来都不是偶然的。”Twitter的创始人杰克·多尔西最近推特(Tweet)发布。意外、运气和随机性从来都不能造就成功,只有规划、策略和完美的逻辑才是通向成功之路。

  这一切让我的思绪流动起来。和史密斯一样,我也认为成功的原因有很多。毫无疑问,艰苦的工作、计划和坚持是不断成功的关键。但缺少运气的话,即使是工作最努力的工人,甚至最好的决策者都将无法持续地获得成功。

  运气都有哪些组成成分?从遗传学上讲,出生有一定的事故概率,相遇和选择都是有偶然性的,甚至可能是随机的、不可预见的事件最终导致决策的正确。

  为了讨论运气的存在和重要性,史密斯列举了马尔科姆·格拉德威尔(Malcolm Gladwell)的畅销书《异类》(Outliers )。

  《异类》的众所周知源于格拉德威尔对于成功和勤奋之间的观察,正是神奇的上万小时的锻炼实践,造就了与众不同的成功者。但是,这只是格拉德威尔的书中要说的一部分,提出了“10000小时”的论点后,格拉德威尔基本上停止谈论这个话题,并转向要花费很长时间讨论的“人口运气学”(demographic luck)。它可以用一句更简单的日常用语解读: “出生在正确的时间和正确的地点。”格拉德威尔的例子是令人叹服的。

  对于同一年出生的加拿大小男孩来说,到他们人生中的第一个曲棍球选拔赛发生时,出生在1月份的将比12月份出生的大11个月——因此也就更大、更强、更具有协调性。他们很有可能被编入更好的团队中,得到更好的教练,并且能够在冰面上练习更多的时间。在所有其他条件均相同的情况下,他们更可能获得1万个小时的实践,以磨练和展示他们的技能。

  比尔·盖茨出生于1955年,而且他的联合创始人保罗·艾伦出生于1953年,这似乎超出了巧合的范畴;太阳微系统公司的创始人比尔·乔伊和斯科特·麦克尼利出生于1954年;史蒂夫·乔布斯和埃里克·施密特出生在1955年;史蒂夫·鲍尔默出生于1956年。十年前,在高中和大学时,还没有远程计算机终端可供他们工作研究;十年后,在他们之前出生的孩子就会创造出“更新的事物”击败他们。

  其实很简单:始终走在时代的前列是伟大的。天赋和勤奋必不可少,但是没有什么能够比得上及早地到达,并被强大的人口趋势和随后而来的时代审美推到历史前台的感觉更好了。

  也许,沃伦·巴菲特是“人口运气学”这个新词的最终诠释。《滚雪球:巴菲特和他的财富人生》有这样的话:

  “你知道的,这个世界对我有多好。我于1930年出生在美国,与此相反的几率是50:1。我生在美国而不是其他的任何一个国家就相当于中了彩票,若不是如此,我的人生之路可能因此而迥异。

  “想象一下,在子宫里有对同卵双胞胎同样聪明,精力充沛。精灵对他们说,‘你们中的一个将要出生在美国,而另外一个将要出生在孟加拉国。如果在孟加拉国终老一生,您将不用缴税。那么,你会拿出收入中的多少来努力争取成为出生在美国的那一个呢?’这里描述的事实是社会与一个人的命运紧密相连,命运并非由一个人的内在气质所决定。说‘我自己就可以搞定一切’的人,并随时把自己比作美国作家霍雷肖·阿尔杰(Horatio Alger,译者注:阿尔杰是美国梦的化身)的人——相信我,他们会拿出更多的收入来争取成为出生在美国的那个人。这就是卵巢彩票。”

  你一个人就可以搞定一切吗?

  巴菲特提到,那些说“我一个人就可以搞定一切”的人让我想起了奥巴马总统连任竞选演说中的一句话:如果你有自己的生意——这并不是你的功劳,而是其他人给你创造了机会。

  节选自奥巴马演讲的文段会更有意义:

  如果你取得了成功,那是因为你在成功的路上得到了别人的帮助。你的生活中某个地方曾有一位伟大的老师。之前有人帮助创造出让你茁壮成长的优越的美国制度,还有些人投资路桥。如果你有自己的生意——这并不是你的功劳,而是其他人给你创造了机会。

  很明显,奥巴马最后两句省略了几个关键词,或许他是想把他的听众带回到从前的艰苦岁月。假如再增加五个字肯定会让他的话表达得更准确:如果你有自己的生意——这并不是你“个人”的功劳,而是其他人的“帮助”给你创造了机会。

  换句话说,你很幸运,得到了帮助。难道我们不都是这样吗?

  但是,当我读完《异类》,我非常激动地写下:运气促成了我的成功。我想与大家分享下列清单:

  首先,出生在美国婴儿潮的前期是很幸运的。婴儿潮一代正好是二战后出生的一代,战争军人的退伍,战时消费限制的结束,以及人口爆炸式的增长促进了经济的强劲增长。那时候已不必上前线了。

  我出生于美国中产阶级家庭,作为家庭中的第一代在美国出生的成员,父母在学习和工作中鼓励我,让我成为家族中第一个获得大学学位的成员。

  我出生的时间使我能够得到在纽约市公立学校良好的免费教育。

  我的高中辅导老师说我的成绩不够好,进不了沃顿商学院。但我很幸运,可能是一位会计老师的推荐信让这一切发生了戏剧性的变化。也可能是刚刚被引入的大学入学考试、标准化考试或SAT考试等,以对抗精英大学对公立学校的孩子的偏见。

  在沃顿商学院就读,我学会了很多东西,我接触到了金融(之前我曾计划从事会计职业),使我的简历顿时上了档次。可以想象,假如我没有得到进入沃顿商学院,而是进入我的第二选择学校——一所比较大的州立大学,我的职业、我的生活会和现在一样吗?

  当我去上大学时,我从来没有听说过工商管理硕士学位。但是越南战争让我想留在学校,三年时间在法学院好像太多了,所以就想进商学院。因为我缺乏工作经验被哈佛大学拒绝了,我就去了芝加哥大学,芝加哥大学的理论、定量方法是沃顿商学院务实的本科阶段教育的完美补充。

  我在1967年到校,正好是用的新方法讲授金融学的时候。在资本资产定价模型,现代投资组合理论,有效市场假说,随机游走理论,以及今天的投资理论的其他组成部分方面超过我的不过几百人。

  我不是那些在10岁就开始阅读招股说明书的投资者。事实上,在1969年即将毕业时,我还不确定我的职业方向。我接受了第一国家城市银行(花旗银行的前身)一个投资研究的固定职位,这主要是因为我早在一年前就在那里做暑假实习。十多年的股票分析,其中包括三年的研究总监,为我今后的投资生涯提供了理想基础。

  后来在1978年,一位新的首席投资官要给自己的研究部主管腾出位置时,他让我在可转换债券上启动资金,好运气降临了。这是高收益债券的新领地。怎么也没想到被放到一个如此好的位置,能够参与到过去35年的金融发展?

  当然,我最幸运的是在1983年和1988年之间碰到了我的合作伙伴——布鲁斯·卡什(Bruce Karsh),谢尔顿·史东(Sheldon Stone),拉里·基尔(Larry Keele)和理查德·马森(Richard Masson)。布鲁斯在西部资产管理公司时,有创建一个基金投资“不良债权”的想法,这在主流金融机构中还是头一回。后来在1995年,我们五人辞职并创办了橡树资本。正如他们所说,其余的都已经是历史了。

  是你自己创造了自己的好运气?成功从来都不是偶然?都是瞎扯!我对上述积极的事态发展有过贡献,但其中很多纯粹还是运气。在1969年,我在离开芝加哥大学时所有我申请的工作中,有一个职位我是最想得到,但却没能如愿。几年前,该公司的校园招聘人员告诉我,我当时已经通过面试了但就在宣布结果的那天上午,主管负责人没有带来他本要给我传递的正面消息。试想:要不是那点“坏运气”,接下来的39年我可能就会在雷曼兄弟公司度过!

  我知道我是多么幸运了。感谢我的好运气,它让我振奋并让我乐观地面对未来。这丝毫没有减少我的成功感——因为不得不承认这不是我自己就能够实现的。我感觉到幸运时刻在陪伴着我。我深深地陶醉其中。

  投资也需要运气

  与其说“你创造了自己的运气”,不如说,“运气是良好的准备和机遇的结合。”如果你通过学习和实践做了充足的准备,并且努力工作,勇于承担责任,你在机遇来临时就会把自己的才能发挥到极致。这种世界观和我的投资理念是相吻合的:一旦现有的投资组合遇到催化剂事件就会有业绩反应出来。

  像我们橡树资本的人并不认为自己是宏观经济预测的行家,能够准确地把脉市场。但即使是最忠实的价值投资者也是基于预期的基础之上进行投资的:售价为X的资产价值将变成原先的两倍,而且最近这些日子,其他人会认识到它的价值并竞标购买,把价格抬高。即使是持有不可知论的股权投资者也是基于以下假设进行投资:经济将继续扩张,公司利润会持续增加,股价最终会上涨。

  比如,投资者以准确的数据和合理的假设娴熟地分析,得出了内在价值或未来盈利增长的结论。我们姑且说,他们的结论从某种抽象的意义上来说是“正确”的。这样的预期最终能否达成存在很大的运气成分。

  伦敦商学院(London Business School)埃尔罗伊·迪姆森(Elroy Dimson)的话很犀利:“不是将会发生,风险意味着一切皆有可能发生。”换句话说,未来并不是一个预定的注定要展开的场景,而是一系列可能性,其中的任何一个都有可能发生。不管理由是否充分或者像飞镖投掷一样具有不确定性,哪一个可能发生,投资者应该有所准备。但未来,即使是最严格的派生图景都不是现实,任何事情都可能发生。

  纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)的《随机漫步的傻瓜》(Fooled by Randomness)一书的观点与迪姆森的相衔接。世界是不确定的,甚至是随机的。什么“应该发生”可能是完全清楚的,这意味着我们知道未来应该持有什么。但是“应该发生”的事情可能没有发生——相反,其他的事情可能会发生——原因可能各种各样,可能是外来的、不可预知的,甚至是荒谬的。这些都可以被描述为随机:运气的结果,无论是好还是坏。

  问题的关键是,我们构建投资组合,未来会确定我们的业绩表现是受到了奖励还是惩罚。期望实现了,人们普遍赚钱,否则赔钱。这个过程听起来以事实为依据,任人唯才,与运气无关,因此是值得信赖的。但是,这只是长远来看的平均状况。

  有时,即使投资者的预测可能过于乐观,而他本应该能预测到风险的,但是不可预见的积极发展,甚至没有基本面支撑的价格升值,使得投资者免于亏损。不管怎么说,股价上升,投资者会拍手称快。我会说他是“错误上的正确”或者“幸运”的。

  另一种情况,一个审慎的、熟练的投资者可能制定了一个非常合理的预期,但结果世界早已脱离了轨道,投资失败。他可能被描述为“正确上的错误”或者“倒霉”的。

  投资者可能会采取适当谨慎的态度——比如1997年的科技股或者2005年时的房屋按揭抵押证券——随着多年来的价格飙升,你只会看到一个非理性的高估的市场愈演愈烈。他看上去很糟糕,是这句古老的格言的受害者:“过于超前自己的时间就是在犯错。”

  此外,一旦看错市场时机,尽管可能不涉及基本面,投资者可能使用了借入资本在一个可笑的被严重低估的股票上集中持仓。但在升值预期可能发生之前,股市暴跌让你追加保证金,资金彻底被消耗掉了。正如凯恩斯(Keynes)所言,在市场回归理性之前,你很可能已经破产了。

  2013年,股市技术分析师格兰维尔(Joe Granville)去世,他曾成功预测1976年之后两年,市场会下滑26%,这为他赢得了尊重和名望。但24年后,当他告诉人们2000年卖出科技股,他的看空警告不再准确。那么他1976年的成功看空到底多少靠的是技术,还是说仅仅靠的是运气。无论如何,在众多从事投资同行中,他仅凭借“正确的一次”连胜。

  我记得在1963年时的沃顿商学院学习的第一件事就是一个决定的正确性不能从其结果来判断。因为世界上工作的随机性和未来的不可预测性,许多错误的决策也会出现好的结果,而许多好的决策却以失败告终。

  投资成功不仅仅需要投资者把“正确”的组合放到一起,而且还需要遇到有利的环境。也就是说,成功蕴含着很大的运气成分。没人能够每一次都很幸运。但从长期来看,熟练的投资者判断正确的次数多一些。对于这些投资者,“就不是运气的事了”。
  基金网声明:基金网转载上述内容,不表明证实其描述,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。
收藏到 博采 百度】【推荐】【打印】【 】【关闭
我来说两句
---------------------------------------------------------------------------------------------
本站所有文章、数据仅供参考,使用前务请仔细阅读法律声明,风险自负
《中华人民共和国增值电信业务经营许可证》编号:闽 B2-20050010 号
《电子公告服务许可证》编号:闽通信互联网 [2008]1 号
网络视听许可证1310422号
广播电视节目制作经营许可证 编号:(闽)字第091号
证券资讯提供:福建天信投资咨询顾问有限公司 [证书:ZX0151]
Copyright © 2003-2017 福建中金在线网络股份有限公司. All Right Reserved.
X