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富荣基金:转债市场长期有价值、中期防风险、短期富贵险中求

来源:富荣基金固定收益部    作者:佚名   2017-06-12 13:00:56
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  一、转债市场表现

  2017年以来的转债(含可交换债)市场表现疲弱:一季度估值压缩,债灾后股市一季度的波段行情并没有在转债指数中得以体现,二季度开始发酵的金融严监管、去杠杆对股债构成双杀。转债作为依附于股、债基本面的小品种,遭受来自正股股价下行以及债券流动性冲击估值的双重风险,全年表现弱于股与债。

  
富荣基金:-转债市场长期有价值、中期防风险、短期富贵险中求


  今年以来转债指数走势,数据来源:Wind

  整体弱势环境下存在结构性机会,截至5月末,包括公募EB在内共有28支转债(含可交换债),全年取得正收益有4支,受益于今年股市抱团基本面大白马、大金融的结构性行情。

  二、转债市场展望

  
富荣基金:-转债市场长期有价值、中期防风险、短期富贵险中求


  转债分布图 数据来源Wind

  从中国转债市场的历史走势来看,绝大多数时间段内转债的行情由股票驱动。而利率走势则会影响所有资产的价格,对于本身兼具债型、持有人又以债券投资者为主的转债来说,利率走势也很关键,尤其在股票震荡市中,债券对转债的影响有所提升。当前市场格局下,货币与信用双紧的预期是股票与债券市场共同主导因素,也是转债趋势性行情的关键变量。

  股票方面:

  历史上看,货币与信用双紧的时期,A股市场历来表现不佳。近期来看,2016年四季度到2017年一季度利率上行与企业盈利回升同步,股市表现出一定的抗跌性,补库存以及不弱的房地产投资数据均带动经济短期回暖。但展望未来,PMI、PPI、地产销售增速等数据均反映出经济增长前高后低的轨迹逐渐清晰,盈利预期下修伴随无风险利率上行将会压制整体权益市场表现。结构性的分化短期仍会延续,业绩确定、低估值的价值股仍将是熊市中的避风港;诸如国企改革等主题性的机会在震荡市中也会有交易性的机会。

  债券方面:

  从央行近期操作上来看,为避免跨季资金面紧张,央行大概率会增加投放来缓冲资金情绪,但截至目前,金融去杠杆的目标仍不可谓实现,自上而下主导的金融防风险、降杠杆仍是全年的主旋律,因此我们预计央行的货币政策仍将中性偏紧。不过相对而言,随着地产投资、地方政府融资等行为受到的监管加强,未来经济向上的引擎动能逐渐削弱,债券比股票面临的经济基本面环境要优。利率债当前收益率处于历史相对高位,有一定的配置价值,但债市风险释放仍未彻底,交易需谨慎。

  转债市场:

   供给展望:

  转债与可交换债的预案规模已超过2000亿元,且近期过会节奏有加快的趋势。如果市场传言的证监会调整可转债、可交换债发行方式(信用发行)得以实现,资金冻结对资金面的影响消失,转债则具备大规模供给的前提条件,审批环节的时间或也会压缩。不过,转债扩容是双刃剑,中短期对存量债券来说是估值上的压制,长期来看,市场容量扩大有利于交易深度延展,提升活跃度与转债可操作性。

   减持新规对可交换债的影响:

  证监会近期发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,交换债被提及但缺少细节,截至目前尚缺乏权威的解释。具体出现可交换债字眼的仅一段话:“第四条上市公司股东、董监高可以通过证券交易所的证券交易卖出,也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份。因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的,应当按照本规定办理。”

  关于可交换债具体在发行环节还是在换股环节适用减持新规尚不得而知,新规对是否新老划断也没有具体说明。若可交换债被视作协议转让,单个受让方受让比例不低于5%,换股后可能面临限售期风险;若可交换债换股被视作大宗交易,那么全部换股将有6个月的限售期,对EB的打击将会非常大。

  按照我们的理解,私募EB之前的监管较松,确实存在大股东无序减持的风险,未来可能受的监管冲击会比较大。而公募EB投资人分散,且发行经过严格的审核流程,后续预计会出台相应的操作细则,当前可以保持观望。

  三、投资建议

  我们认为:长期来看,部分偏股型转债已表现出低绝对价格、中低转股溢价率的特征,可逐渐关注低价转债的配置机会。中期的基调仍是防风险,等待黎明或者中长期更确定性的回报。短期来看,市场波动风险较高,股票与债券指数下行的概率仍然不小,需密切关注监管松紧程度及节奏。

  建议配置型账户在市场大幅下跌中逐渐低吸筹码;交易型账户可低仓位参与基本面确定、风格契合的个券的交易,不过要把握好波段。
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