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博时基金:钱荒余震未了 改革步伐继续
  博时基金宏观策略部总经理 魏凤春

  我们认为今年市惩经济最大的风险是金融风险管控引发的流动性危机。这个危机已经在第二季度末发生,其影响也还没有结束。经济或将在三季度遭受更大的压力,去产能以及它对盈利的抑制也将继续下去。在金融风险管控与流动性的预期上,市惩经济个体的信心将变得更加脆弱。周期和成长分道扬镳将是第三季度配置的基矗

  钱荒余震未了 改革步伐继续

  六月末的“钱荒”既有高层控制货币增量的背景,也是央行默许、甚至可以说是它一手推动的结果,且余震仍未结束。从近期的言论看,高层的货币政策态度并没有调整的态势,反而透露出对较快的货币信贷扩张速度的担忧,预计这将使得第三季度货币政策较上半年略紧的概率偏大。在通常情况下,房地产、融资平台和“两高一剩”行业会遭受持续的信贷紧缩;更趋紧的货币政策对整个经济均显不利。三季度增长下行,通胀持续较低的概率仍然很高。

  从政策层面看,第三季度,市场对18届三中全会的期待是相当明确的,希望政府指出未来明确的投资热点。我们的判断是改革的步伐不会轻易停止。新华社7月11日发表评论“中央政府经济政策从未改变”,指出:“宏观调控要立足当前、着眼长远。要着力调结构、促改革,推动经济转型升级”。这与本届政府就职以来一直倡导的经济政策总体思路是完全一致的,这同时表明中央经济政策从未改变。也表明中央为改革做的准备没有改变。

  海外方面,随着美国就业形势的持续改善,美联储退出QE的预期持续升温,资本从新兴市场撤离,新兴经济体货币面临进一步贬值的压力。在这一外部环境下,中国作为最大的新兴经济体,三季度人民币的贬值压力在上升。但我们认为贬值程度仍是有限的。美国此轮的复苏和美元牛市并不比前两次,更多地体现为相对全球经济疲软的比较优势。人民币汇率不仅仅是经济问题,更是政治问题,中国政府仍保持着对汇率市场的强大干预力。维持人民币兑美元汇率的稳定是决策层最有可能做出的选择。

  去产能去杠杆制约盈利增长

  从企业层面看,去产能与去杠杆的资产负债表修复过程将继续制约盈利的增长。从企业利润率看,今年并没有完全摆脱2012年就开始的利润率弱势,近几个月虽略有上升,大多也能用季节性因素解释。企业成本率显著反弹,我们推测产能过剩下的折旧以及人力成本的上升,抵消了原材料价格的下跌,推高了成本率。而在费用端,三项费用的占比收入今年以来趋于下行,一方面由于企业在经济弱势下费用成本的管理,另一方面,则源于上半年相对较宽松的货币和信用环境。

  展望下半年,基于宏观的总量判断,企业净利率或将维持低位平稳,产能过剩的成本抵消原材料价格下降的空间;补库存力度温和,总需求疲弱,资产周转效率很难显著提升;这些因素叠加去杠杆,将对盈利形成进一步杀伤力。

  因此,中报最终的盈利情况可能不达市场预期,而全年非金融上市公司盈利增速低于10%的概率在加大。多数行业的盈利增速仍略显疲态,盈利较好的企业更容易出现在新兴行业。

  低配股票 标配债券

  在流动性偏紧,增长预期弱化的背景下,可以考虑维持股票低配的配置,债券可以考虑标配,货币可以考虑超配。

  三季度的股票行业配置,整体延续二季度的结构,超配新兴,标配基建与地产相关的中游以及低估值行业,低配强周期行业。对于金融整体仍维持标配中的负面展望。

  从企业盈利来看,中报盈利的亮点可能仍较多集中新兴产业,中小板和创业板部分公司二季度盈利增速反转明显。从政策信号看看,棚户区改造、节能环保、公共服务业、城市基础设施建设、信息消费、光伏、以及持续获得政策鼓励的文化传媒行业,具备政策上的优势。从企业估值看,以金融、地产为代表的行业,已经成为资本市场中的估值洼地。但“向实而生”的格局,使得以银行为代表的金融行业,很可能继续会受到市场的压制;销售与开工的平稳,以及较稳定的盈利能力,使得地产产业链具备一定吸引力,但需要密切跟踪政策的微妙变化。

  此外,并购和重组带来的主题性机会值得关注。在去产能和去杠杆的大背景下,债务问题成为当下市场关注的热点。中国的当前的情况,更大的可能是寻找“中间路线”,均衡的解决债务问题。一方面对新兴产业支持鼓励,努力挖掘新的增长点和增长动力,扩大具备有效需求的产出,另一方面,对于传统产业,并购和重组和可能成为接下来市场的重要主题。前者今年以来,市场反映剧烈,而后者,很可能是下半年的一个新增机会。从投资的角度看,集中于新兴行业的并购重组更具备投资价值。在当前融资环境不是特别有利的情况下,新兴产业现金的重要性更加突出,加杠杆的空间大,并购重组的效率高,更易于新商业模式的创造。

  需要特别提示的是,对于新兴行业,虽然我们对行业超配,但我们更倾向于配置其中的规模较大的行业龙头以及上半年盈利有所验证的公司,好坏的分化有可能在三季度出现集中反映,这是与上半年行业配置中的最大不同。

  债券投资品种方面,基于经济低迷,银行间流动性偏紧的情况,国债配置倾向于长端。信用债则可以考虑配置高等级、短久期信用债,以抵御周期继续下行带来的信用风险。
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