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大摩华鑫:流动性紧缩风险将长期影响A股市场

手机免费访问www.cnfol.com2013年07月09日10:52 网易财经  查看评论
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  6月25日, 中国人民银行发布了《合理调节流动性,维护货币市场稳定》的声明,声明称当前流动性总量并不短缺,并且为保持货币市场平稳运行,近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持。下一阶段将继续实施稳健的货币政策。央行也要根据市场流动性的实际状况,积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等创新工具组合,适时调节银行体系流动性,平抑短期异常波动,稳定市场预期,保持货币市场稳定,为金融市场平稳运行和经济结构调整、转型升级创造良好的货币条件。

  在央行更加平稳的流动性管理之下,银行间利率或将在7月中旬后逐步回落,但新的银行间利率均衡水平仍然存在不确定性。

  考虑金融业去杠杆的政策目标依然未变,必将导致下半年表外融资下降,实际资金利率在风波过去之后依然高于上半年,社会融资意愿或受影响;在利率明显上升的情况下,表外融资难度的加大将同时增大实体经济融资难度,从而导致下半年GDP增速出现下行风险。

  后期变数主要在于,央行在采取了大量数量化工具之后,是否会采用价格型工具,比如降息等。但是,倘若美国退出QE预期增强,而中国经济增速存在下修,再降息,可能导致资金外流,引起人民币存在贬值预期,进而引发国内资产价格压力等系统性风险。

  对金融板块而言,其上涨需要流动性推动,而下半年压力明显加大。尽管目前金融板块估值已经明显下移,甚至已经低于合理估值,但后期依然存在利率市朝,经济增速下移,社会融资下台阶和坏账率上升等不确定因素,因此其后期表现或有反弹修复需要,但趋势性向上动力仍然缺乏。

  对成长股板块而言,短期内或会出现估值修正,但考虑后期经济下台阶预期逐渐增强,市场在中长期或仍愿为具备稀缺性特征的成长股支付更多溢价。

  基金经理论市

  上周伊始,金融“钱荒”迫使市场陷入恐慌。上周一上证综指单日跌幅达5.3%,且在上周二上午延续加速下跌。周二收市后,央行于网站发布声明安抚市场,市场恐慌情绪有所缓解,下半周股市低位企稳。

  上周五证监会新闻发言人表示,证监会将依据国土部门意见进行认定,对存在规定情形的房地产开发企业将暂停上市、再融资、重大资产重组。言外之意表明,证监会可能不再关闭受理相关房地产企业的再融资和重大资产重组申请之门,涉房企业暂停近三年的再融资和重大资产重组申请大门或将重新开启。这一变化对地产企业意义积极,一方面融资渠道的重新开启有助于进一步降低涉房企业融资成本,另一方面也将开启涉房企业外延式增长空间。受此利好带动,房地产企业于周五带动大盘反弹。

  从上周二的央行声明和上周五证监会新闻发言人的发言可以看出,由于我国经济存在房价畸高、投资率和地方政府负债率过高等一系列严重问题,中央政府轻易不会出台经济刺激政策。但是,在经济复苏疲弱的环境下,政策维持相对宽松其实更有利于经济恢复,因此股市未来面临的政策环境应该会相对友好。

  经过前期的大幅下挫,A股投资者的心态已经十分脆弱。但在目前点位,以银行、石油、地产、汽车和家电为代表的大盘蓝筹股,市盈率基本在4到8倍,已经到了恐怕是跌无可跌的水平。而对于小盘股,我们可将其分为两类,一类是以TMT医药为代表的高估值成长股,这类公司经过上半年的大幅上涨之后,估值已在相对高位,那些基本仅具备概念炒作价值的公司后期将面临较大的估值回调压力;另一类则是以制造业为代表的中低估值小盘股,这类公司虽在成长性方面不如前者,但其目前估值相对安全,通过精选个股或能在其中发掘到有投资价值的企业。

  专栏:流动性紧缩风险将长期影响A股市场

  一个月前,市场讨论得最多的风险还是经济复苏低于预计以及IPO开闸,一个月后,流动性紧缩的风险突然冒出来,其杀伤力比前两者有过之而无不及。流动性什么时候开始成为了一个问题?该风险是否将长期影响A股市场?

  回过头来看,这次流动性风险事件可分为4个阶段:第1阶段是端午节前。事实上,拆借利率从5月下旬开始已经有所提高,到端午前两个交易日,交易所回购GC001一度冲高至28%。虽然大部分人认为,拆借利率较高是小长假前的正常反应,但个别商业银行股价已经出现下挫的迹象。第2阶段是端午节后的4到5个交易日,拆借利率略有回落,但仍然高于历史同期值,期间银行股与大盘横盘整理。第3阶段从6月19日起,当日李克强总理主持召开国务院常务会议,第3次提出“用好增量,盘活存量”的思路。当晚,地球的另一边,伯南克发言明确指出美国退出QE3的时间表。6月20日,银行间市场拆借利率飙升,市场传言有大行违约。同日,银行个股在股市上也节节败退,中小银行日跌幅普遍在3%-5%之间。这个周末,各种传言纷起。周一开始,市场发现央行仍然没有“放水”的意思,A股市场开始大跌。周二上午,A股延续跌幅。午后,A股惊天反转。当日晚,央行在网站上发表“流动性充足”的文章,声明已向市场注入流动性,稳定市场预期。隔日,市场利率应声下跌,市场终于略有缓和,事件进入第4阶段。

  总而言之,这次流动性风险事件可以认为是央行在中央“去杠杆、调结构”思路下,在可控风险范围内,对商业银行高杠杆运作的一次警示,也是央行对商业银行风险暴露的一次真实压力测试。在过去几年里,商业银行头寸紧张时,总能轻易地从央行拆借到资金,久而久之,对流动性结构不再重视,借短贷长成为了普遍现象,期限结构错配甚至是故意错配成为常态。在流动性宽松的情况下,这一模式为商行带来了巨大的利润,好比是借钱炒股,在股市上涨时总是翻倍地挣钱。但反过来,一旦股市下跌,亏损的幅度也将会成倍地增加。经此一役,相信商业银行在资金运作上也会谨慎得多。如此,央行的“流动性风险教育”也已算是达到了预期的目的。

  那么是否说,7月份开始,流动性将恢复到以前的状态,对A股的影响也会消失?笔者认为,现在判断市场安全还为时尚早。首先,李克强总理“盘活存量”的政策思路已经板上钉钉,资金市场要想回复到以前过度宽松的状态已不可能。其次,资金紧张的持续时间仍然太短,资金错配的结构调整还需要很长一段时间。亦如借钱炒股的例子,当市场下跌时,被套的资金难以主动砍仓出局,从投资者心态来看,“割肉”并不容易,大部分人仍会等到被迫平仓。因此,调结构将是一个较长的过程,A股的流动性风险也不会马上消失。

  说到底,流动性还只是个中间观测值。A股最核心的问题仍然是中国经济的增长情况。如果确如高层预期,GDP增长能稳定在7%甚至6.5%以上,那么所有的风险都是可控的。但如果这都达不到,GDP增速加上通胀水平一旦低于社会平均融资成本的话,那么就要对更大的金融危机提高警惕了。

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