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近日，道恩股份(002838.SZ)独立财务顾问申港证券撤回了历时一年半的重大资产重组申请文件。

2026年6月1日，儿童节这天，公司对外公告称，终止本次重组事项。而在公告背后，中小股东用一场压倒性的投票，亲手按下了这场内部整合的“终止键”。

事情的原委并不复杂。上市公司道恩股份，打算收购控股股东道恩集团旗下另一块资产——山东道恩钛业股份有限公司(简称“道恩钛业”)100%股权，交易对价为13亿元，其中11亿拟通过向大股东发行新股支付，发行价为8.25元/股。

问题在于，此时公司的二级市场股价，已经高达32元/股左右。

这就相当于，大股东想用8.25元的“批发价”认购上市公司新股，而这些新股在二级市场上值32元。买单的，是所有其他股东——他们手中原有股份的权益，将被“打折新股”大幅稀释。

一位老股民直言：“这不是重组，这是用我的钱请大股东吃饭。我不同意。”

这顿饭，中小股东不但明确不愿“坐小孩那桌”，最终也没让大股东吃成。

01

8.25元的定价怎么来的？

这起重组案的定价，本身并不违规。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》，发行股份购买资产的发行价，不得低于董事会决议公告日前20个、60个或120个交易日股票交易均价的80%。道恩股份选取的是前120个交易日均价的80%，锁定了8.37元/股的基准价，后经除权除息调整为8.25元/股。

这套规则设计的初衷，是防止关联方以过低价格获取上市公司股份，保护中小股东利益。在方案最初亮相的2024年10月，公司股价也确实在10元附近，8.25元的定价在当时并不离谱。

然而，从2024年11月到2026年5月股东会表决，长达一年半的审核周期里，道恩股份的基本面发生了显著变化。

2026年初，公司完成了对宁波爱思开合成橡胶业务的收购，带来业绩的爆发式增长。2026年一季度，公司归母净利润同比暴增168.92%。叠加资本市场的整体回暖，公司股价从10元区间一路攀升至30元以上。

截至2026年5月股东大会前夕，公司股价已达约32元/股。

而在大股东的方案中，发行价依然是8.25元/股。两个数字之间近四倍的差距，成为中小股东心中难以逾越的鸿沟。

更加雪上加霜的是，标的资产道恩钛业自身的成色，在过去一年半里也有所褪色。

钛白粉行业具有较强的周期性。2023年，道恩钛业净利润1.14亿元；2024年，微增至1.18亿元；但到了2025年上半年，净利润骤降至4044万元，主营业务毛利率也从14.75%下滑至11.45%。

面对业绩的下滑，大股东在2026年2月对方案进行了调整：交易作价从14.3亿元下调至13亿元，2026年业绩承诺从1.2亿元腰斩至6200万元，三年累计承诺从4亿元降至3.3亿元。

一个被“打折”的资产，还要以严重折价的方式注入，中小股东的耐心，在那一刻被消耗殆尽。

02

中小股东反对率高达88.12%

2026年5月8日，道恩股份2025年度股东会。

按照规则，关联股东道恩集团、韩丽梅、宋慧东回避表决。这意味着，决定重组命运的关键一票，完全交到了中小股东手中。

投票结果，令市场为之侧目。

非关联股东整体同意率仅13.64%，反对率高达84.89%；中小股东同意率仅10.35%，反对率高达88.12%。

大股东提请的“延长重组授权有效期”议案，被彻底否决。

根据此前股东大会的授权，董事会对重组事项的有效期至2026年5月15日届满。授权未能续期，意味着推进交易的法律基础已经丧失。此后，申港证券主动撤回了申请文件。

对于这一结果，上海新古律师事务所王怀涛律师在媒体报道中表示：“道恩股份属于关联交易中关联股东依法回避表决后，相关议案被股东大会否决的情形。大股东回避表决后被中小股东否决，恰恰说明了现行制度对中小股东权益的保护机制是有效的，这也体现了资本市场的法治化进步。”

王怀涛律师进一步指出，大股东回避表决的机制设计，正是为了防止控股股东利用其表决权优势强行通过损害中小股东利益的议案。道恩股份这起案例表明，这一机制在实践中确实发挥了作用。

至此，这起历时一年半、涉及13亿元交易对价的重组案，在中小股东的手中画上了句号。

03

公司治理的又一个典型案例

道恩股份重组案的终止，为资本市场的公司治理提供了一个典型案例。

在传统叙事中，A股市场的中小股东往往被贴上“用脚投票”的标签，不满意就卖出离场，鲜少能影响公司的重大决策。但这一次，中小股东选择了“用手投票”，在规则允许的范围内，以股东大会为战场，用事实和数字说话。

当道恩股份拥有新的业绩增长点，当标的资产成色下降，当发行价与市价的差距达到近四倍之巨，中小股东的判断变得高度一致：不同意。

从公司治理角度看，这起案例的意义在于，当大股东试图利用制度“时差”获取超额利益时，沉默的大多数并非无计可施。关联股东回避表决规则、股东大会表决机制、信息披露制度……这些规则工具，只要被有效运用，就能够成为中小股东捍卫自身权益的有力武器。

对于道恩股份而言，重组终止并不意味着故事的终结。

王怀涛律师分析指出，从程序上，公司下一步可以重新召开董事会审议重组方案，再次提请股东大会表决。但从实践来看，如果公司希望新方案能够顺利通过，方案本身大概率需要进行重大调整，无论是发行价的重新确定，还是交易结构的优化，都需要更加充分地考虑当前的市场价格和中小股东的利益诉求。

那顿8.25元的“打折宴”，中小股东已经明确表示：不吃了。

至于大股东是换一桌更合理的“宴席”，还是就此作罢，将是这起资本故事接下来的看点。

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