分析师大会直播进行时 50+位嘉宾解读明年机会
11月18日，2022分析师大会——新能源专场隆重召开。
2023年整个周期行业的投资机会，苏文杰表示大的框架就是行业的中观比较之后去选出性价比最高的一个或者几个行业。中观比较这样一个框架，首先需要对全球以及国内的宏观经济整体的趋势进行一个界定；其次，需要针对当前的经济阶段，去寻找性价比较高的一些板块进行配置。美林时钟不过时，还在影响着我们的投资，还在影响着整体的投资框架。
苏文杰认为，进行行业比较的时候，需要看行业的基本面，更重要的是需要看它的整体周期行业景气处于历史上什么样的一个分位的情况，用历史的景气度来去界定它目前的分位，从而判断未来是向上或者向下以及向上或者向下大概的空间。而景气度的判断，主要通过价差，比如ROE、净利率的水平。
苏文杰形容自己的投资风格是坚持“守正出奇”的原则，投资的主要部分是正的部分，小的部分是出奇的部分，同时善于左侧布局。他明确表示，未来一段时间，在所有的大宗商品里面表现最好的是黄金，因为在高通胀的背景下，黄金和美债的实际利率是一个负相关的关系。从历史来看，在加息的尾声，美债的实际利率会先于基准利率开始转向向下，而黄金因为其避险和保值增值的属性，会开启一段价格上涨的行情。
以下是演讲全文：
苏文杰：各位观众朋友们，大家好，我是嘉实资源精选的基金经理苏文杰，今天跟大家分享一些关于周期和制造方面的一些思考，供大家参考。
第一个问题，我们先讨论一下今年周期和制造领域整体的表现情况。
从周期板块来看，2022年整体表现最好的就是煤炭板块，煤炭的估值是非常非常低的，再叠加它们的分红率又非常高。所以，在今年整体资本市场表现比较弱的一个背景下，煤炭的一个相对的优势就表现得很突出。
其次，包括有色，包括原油，有色里面比如部分的品种，像黄金、锂这些表现比较好。而原油因为今年的油价相对来说从年初80、90美金的水平，最高涨到120、130美金的水平，整体油公司的利润增长非常非常显著。所以，有色和石油两个板块的表现仅次于煤炭。
相对来说其它的一些周期板块，比如建材、钢铁、化工就表现得相对比较差，主要还是因为整体的需求相对比较差，而对应的这些板块的盈利经历了2021年的高点，2022年整体的盈利在不断下滑，所以相对表现差一些。
第二，怎么看2023年整个周期行业的投资机会？周期行业的投资机会大的框架就是行业的中观比较之后去选出性价比最高的一个或者几个行业。中观比较这样一个框架，首先我们需要对全球以及国内的宏观经济整体的趋势进行一个界定；其次，需要针对当前的经济阶段，去寻找性价比较高的一些板块进行配置。有时候大家说美林时钟已经过时了，但实际上我们认为美林时钟不过时，还在影响着我们的投资，还在影响着整体的投资框架。
对应我们在宏观背景界定的基础上，需要进行行业比较的时候，我们需要看行业的基本面，当然更重要的是需要看它的整体周期行业景气处于历史上什么样的一个分位的情况，就是它历史的景气度来去界定它目前的分位，从而判断未来是向上或者向下以及向上或者向下大概的空间。而景气度的判断，主要通过比如它的价差，比如它的ROE的水平，比如它的净利率的水平。当然这些数据有些可以日度地跟踪，有些数据，比如ROE的数据，一般都是可以季度性的财报跟踪。
我们先看一看宏观背景的情形。2021年是全球的流动性大放水的过程，对应的就是欧美这些主要的国家流动性的释放是历史之最。2022年是流动性开始逐渐收缩的一个过程。2023年又是什么情况？2023年是流动性继续收缩，并且在上半年大概率见不到流动性放松的过程。因为2022年美联储在不断地加息，现在它的加息已经到了3.75%~4%这样一个基准利率的水平。从整个经济阶段来看，目前属于滞胀的后半段到衰退的前半段进行演绎的一个阶段，在这样一个阶段里，全球的宏观背景就是滞胀到衰退。从主要的几个发达的经济体来看，欧洲因为今年的能源成本大幅地提高，今年的俄乌冲突加剧了它的能源成本的大幅提高，而在能源成本大幅提高的背景下，欧洲的通胀实在是压不住的一个情形，而对应我们从欧洲的各项数据都可以看到，它已经步入了一个衰退的过程。而美国为了抑制通胀，它在不断地加息，这一次的加息可能在5%左右的基准利率，最终所导致的结果也是美国经济的衰退。
在外围主要的经济体影响下，附属它们经济体或者是跟它们关联度比较高的，像日本、澳大利亚等等这些国家也在走向衰退，全球大部分的发达国家在走向衰退的过程，而中国虽然2021年没有天量的流动性，2022年还在释放一定的流动性，2023年可能后续咱们的经济会提前于全球开始好转。
在全球衰退、中国相对来说可能也没有那么强的经济状态的背景下，所有的偏大宗或者所有偏周期，你要预期一个绝地反弹或者是大幅度的盈利的反弹、景气的反弹是不太现实的一个情形。未来一段时间，我们认为在所有的大宗商品里面表现最好的是黄金，因为在高通胀的背景下，黄金和美债的实际利率是一个负相关的关系。从历史来看，在加息的尾声，美债的实际利率会先于基准利率开始转向向下，而黄金因为其避险和保值增值的属性，会开启一段价格上涨的行情。
所以，我们期待接下来黄金股继续有表现的机会，对应的黄金价格可能会有一波超预期的反弹。
除了黄金之外，具有一定金融属性，但金融属性比不上黄金的一些商品，比如白银、铜，预计未来一段时间也有一定的投资机会。但是这些商品(包括白银、铜)的主升浪预计还是在经济复苏阶段会表现得更加显著。对于全球经济相关性比较强的，像原油，我们预计供给受到一些限制，所以它们的价格在中高位震荡的概率比较大。对于化工行业来看，里面跟油相关的，它的盈利还会保持一个比较高的水平，但是再提估值，可能是一个比较难的情形。对应的化工里面，因为周期类的一些公司，在2022年它们的盈利不断地下滑，可能它们的底部在今年的下半年以及明年的上半年，盈利的底部能够看到，而这些公司未来几年，尤其是一些alpha类型的公司成长性非常强，这一类公司整体投资的性价比是非常高的一个状态。
第三，我们再来探讨一下碳中和对周期行业的影响。过去十年，我们回顾一下周期行业，我们可以看到周期行业在2016年是一个分水岭。2010到2016年相对来说比较平淡或者说是下行的几年，而2016年供给侧之后，周期行业的ROE、净利率相比2016年之前的几年，有一个系统性的提升。我们预期未来十年的维度，在碳中和的背景下，整体周期行业的ROE或者净利率相比着过去几年还会再提升一个台阶。
为什么这么来看？因为我们可以看到在2016年供给侧之前，周期行业或者制造行业想扩产的话，想增加你的产能，只要有足够的土地、有资金、有技术、有人员就可以，但是2016年供给侧改革之后，它引入了两个重要的指标，一是环保的指标，一是园区的指标。环保指标和园区的指标引入之后，在整体提升了一些中小企业的生产成本，但是他们原来在2016年供给侧之前，相对应的是，如果我可以再扩产的话，我增加一些环保的成本，增加一些进园区的成本，我还可以扩产。但是到了2021年碳中和之后，虽然不搞一刀切了，但是能耗标杆是一个更强的约束，它使得后续的扩产变得更难了，后续的扩产更集中在头部公司。为什么这么来说？因为能效标杆基本上各个行业都代表的是前百分之十分位这样的一些企业的技术水平，对应的大部分的企业是达不到这样一个技术水平的。所以，扩产相比供给侧的时候更加集中在头部公司。所以，我们也认为未来十年整体的发展机会就属于这些最头部的公司，而对应的行业的扩产变得更加有序，会使得整体的ROE的水平再提升一个台阶。
第四，为什么我自己的投资风格是偏alpha的投资？我自己的投资风格是坚持“守正出奇”的原则，投资的主要部分是正的部分，小的部分是出奇的部分。因为我个人是从中观比较进行入手来选择行业，用成长的视角去看一些周期，对应的我们偏重的alpha公司是长期具有竞争力，未来能够在全球达到领先水平的一些中国的优秀公司。什么是alpha属性的公司？它的ROE、净利率在同行里比如领先10个点、20个点，这是个基础。我们希望未来几年它量的增量还会有20%—30%的情形，对应着中枢利润的水平有可能是增长更快的情形。
从性价比来说，因为在周期行业，我们对景气的判断非常重要，但是你每次都对的概率也是比较小的，的部分或者多一部分的时间对已经是很好的一个结果了。所以，我们需要考虑我们失败了会怎么办。对于alpha公司，假如你对景气的判断是错误的，而这一类公司下调的幅度不会太大，因为它本身有些底线东西。对应着如果我们判断了对的景气方向，这类公司的治理比较好，对应着它的利润上升的空间会很大，他们刚开始景气上升一段时间的时候，他们的投资回报率是非常可观的。
对应什么是beta呢？主要是从景气的角度进行配置，在景气上升的一段时间里面，我们对应的一些偏弹性，当然它的量没有多少增长，它在行业内的领先优势也没有那么强，但因为整个行业的净利率或者是ROE提升得比较明显，对于这类公司，它获得利润的提升也会非常明显。
我们再讨论下一个问题，就是我们组合管理布局的思路。
因为我管理的嘉实资源精选主要的思路是尽量地偏左侧布局，我个人偏好左侧买入和左侧卖出。这个过程里，我们是要相信自己所做的研究和测算，相信自己的研究和测算在整体你所配置的标的里面会逐渐体现出来。
因为买在左侧，会使得我们的心态更加稳定。另外，我们在左侧买的同时，我们也是尽量在左侧进行卖，我们不会达到历史的一个顶点或者是回调了很大才开始减仓。我们相对来说，在我们判断比如上升过程的80%分位左右提前进行减仓，并且去寻找其它的一些偏底部的资产进行一些配置。
我们再讨论下一个问题，周期行业或者周期类的产品如何去平滑净值的波动？
周期类的基金或者周期类的上市公司历史的波动率或者股价的波动率是比较大的，我们怎么来规避呢？我个人的经验是通过子行业之间的轮动，避免在景气高点的组合有比较大的回撤，相对来说就是“左侧买，左侧卖”。另外，一定要在成长和周期或者周期和周期之间，根据景气的变化，根据它的基本面的变化，根据交易层面的变化和估值层面的变化等等这些因素，去做不同比例的调整。主要就是在中观比较下去选择风险收益比比较高的一些行业进行投资，相对来说既想提高组合潜在的收益空间。另外，尽量地控制整个回撤的风险。因为对于周期来说，我们投资周期或者制造的(股票)，都会在整体的回撤方面吃过比较大的亏，吃亏的主要原因还是在该卖的时候没有卖，或者是你买的时点的点位不太好，相对来说就是一个偏高的状态。所以，我们后续对应整体的周期和周期、成长和周期之间的调节比例，也就是中观比较相对来说会花很大的工夫，但这个工夫在我们今年的操作里就体现得比较多。如果大家看我们的组合，比如今年6·30中报的时候，我的组合前十大重仓里，有五个就是新能源车相关的公司。但是在三季报9·30的时候，我的新能源车相关的五个公司，在前十大里全都没有了，而对应地在前十大里增加了三个黄金的标的。实际上我在三季度的时候，大家从公开的信息可以看出来，我减仓了新能源车的产业链，因为我觉得经历了5、6月份的反弹之后，相对来说已经有一个比较可观的收益，我们需要兑现这些可观的收益，去选择其它的性价比最高的一些行业进行配置，在这些行业里面，我选择了黄金。所以，我在三季度里对黄金大幅加仓，最终体现的结果就是前十大里面我有三个黄金的标的。
最后，我们恭喜各位获奖的分析师，期待各位分析师未来能够输出更有深度、更有创意的研究，我们也希望后续能够跟各位优秀的分析师进行交流、学习。
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