财联社7月4日讯(记者 沈述红)“过去一个月，我们做得并不好。”近日深陷“征友”舆论风波的网红私募基金经理李蓓在给投资人的一份6月份报告中这样表示。

　　李蓓直言，她的主要错误在于，误判了外资对A股的资金流动方向，没能取得收益。谈及当前经济和市场的复杂程度，她认为这放在过去一百年的维度，也是罕见的和突出的。在此背景下，资金的流动会是脉冲式的，风险偏好会起起伏伏，资产价格的走势会是纠结的，市场的节奏会是不顺畅的，没有顺畅的牛市，也没有顺畅的熊市，阶段性方向的判断也并不容易。

　　具体到此刻的投资思路，李蓓认为A股现在风险大于机会。她打算维持低风险敞口，静观其变。这一判断源于她对国内外经济和投资形势的分析。在外资持续流入方面，她认为这面临性价比、动量弱化逆转、政治预期和政策预期落空三方面的挑战。

　　李蓓表示，后续希望控制公司规模增长，不计划再发展新的合作渠道，更多精力集中在投研团队建设和投研产出效率提升上。

　　在此次报告中，李蓓也提及自己近期的舆论风波和自己的应对之道。她认为，这是都是投资人在市场道场修行途中需要“历的劫”，投资人进一步成长所必须要“经历的坎”。她的应对方法是做好足够的风险防范措施；保持平和的心态和客观的态度；客观看待市场，及时应对，或者减少风险暴露，或者改变持仓和行为的方向。

　　阶段性踏空的反思

　　在一份渠道提供的半夏投资6月报中，李蓓坦陈，过去一个月做得并不好，最主要的错误在于误判了外资对A股的资金流动方向，没能取得收益。

　　权益方向，李蓓称自己对美国通胀超预期，利率继续上升，股市承压的判断是正确的。不过，此前，她认为，在这样的环境下，A股会受到全球风险偏好的压制。外资会从A股流出，从而市场的反弹告一段落。而实际的结果是，由于中美存在阶段性经济动量，经济小周期的错位，外资大量流入，将A股作为全球动荡时的阶段性避险所在地。于是，外资流入和国内机构加仓共振，A股单月大幅上涨。

　　她管理的半夏投资也因此踏空了6月的A股上涨。

　　商品方面的市场也处于两种力量的角力之中。李蓓解释，国内的需求在最近出现了显著的环比上升，海外则处于实物消费衰退的起点，需求开始明显下滑。这两种力量在市场上斗争，市场波动放大，上下大幅震荡。最后的结果是：海外投资人定价力量较强的商品，比如有色，下跌相对顺畅。

　　然而，因为这一类商品之前的库存水平非常低，国内需求因为新能源需求强劲，并不弱，李蓓并没有及时做空。至于国内投资人定价力量较强的商品，由于之前基本面较差，库存高需求弱，她持有一些空仓。但最近两周需求意外环比大幅，价格也出现显著反弹，当前可以说趋势也并不是特别确定。

　　百年罕见之格局：不会有顺畅的牛熊

　　李蓓坦言，自己经历过十多年的市场波动，包括2008年的全球金融危机。她也认真研究了过去一百年的经济周期以及市场价格的表现，“可以说，当前经济和市场的复杂程度，放在过去一百年的维度，也是罕见的和突出的。”

　　从长期来看，经济全球化的程度空前，货物和资本的互动程度空前，但国际大国角力和地缘政治的风险加剧。从实体经济的角度，李蓓认为，曾经的华为、海康威视等企业曾经遭遇的打击，并不会结束。在所有科技领域，能够威胁到美国科技领先地位的，在国际市场已经具有一定份额的企业，都面临这种风险。同时，国内科技和制造领域进口替代的趋势也会延续，也会创造一些机会。

　　在资金流动的角度，她认为，长期而言，地缘政治的风险会使得存量较大的欧美投资人流出中国，也使得当前对中国配置力度不足的、对欧美长期信任和信心有所下滑的国家，可能会在中长期加强对中国相关资产的配置，“阶段性谁占据主要矛盾，存在一定的不确定性。”

　　中短期的维度，李蓓认为这种复杂性体现为若干领域的背离和分化。这包括短期中国经济动量与美国经济动量的分化。中国因为疫情后的自然复苏和刺激政策的效果体现，位于经济数据持续环比回升的小周期，而美国刚进入了衰退的起点。“另一个分化在于美国的内部。虽然实物商品消费已经出现了显著的走弱迹象，但是服务消费仍在复苏，劳动力价格在未来一段时间依然会维持较快的增长速度。”

　　在李蓓看来，这种背景之下，资金的流动会是脉冲式的，风险偏好会起起伏伏，资产价格的走势会是纠结的，市场的节奏会是不顺畅的，没有顺畅的牛市，也没有顺畅的熊市，阶段性方向的判断也并不容易。

　　A股现在风险大于机会：控规模维持低风险敞口

　　对于接下来的计划，李蓓表示自己希望控制公司规模增长，“除了当前已经基本走完合作流程的渠道，后续我们不计划再发展新的合作渠道。不把时间精力放在市场经销和渠道发展上，更多集中在投研团队建设和投研产出效率提升上。”

　　在基金管理方面，基于当前的和未来一段时间复杂分化的环境，她的想法是首先要防守：大部分时候风险敞口不能太大，资产类别上和具体的持仓上需要更加的分散，避免孤注一掷遭遇黑天鹅的创伤。首先保障净值的稳定，不出现大的回撤。然后对市场的跟踪要更加的紧密，仓位的调整要更加的及时和灵活。积小胜为大胜。等待市场的共振时刻再出重手。

　　具体到此刻的投资思路，李蓓认为A股现在风险大于机会。她打算维持低风险敞口，静观其变。

　　这一判断源于她对国内外经济和投资形势的分析。国内方面，虽然最近国内的高频数据显示，若干领域的经济活动都出现了环比回升，但她认为经济中期的基本面走弱仍在继续。

　　支撑她作出这一判断的现实基础是：居民去杠杆大周期才开始，地产企业的现金流继续恶化，后续地产投资活动依然难以上升；居民收入和收入预期恶化，中期仍将抑制消费尤其是抑制可选消费；海外实物商品的需求开始显著走弱，叠加订单部分转移，出口后续将显著下滑；控制地方政府债务水平的大方向没有变化，无法持续增长。

　　“尤其最近海外实物需求快速走弱，后续可能进一步下滑。出口在未来一年会成为经济最大的向下驱动。”李蓓断言，中期看，扣掉疫情短期冲击带来的扰动，经济和企业盈利向下的过程还有一段时间，少则几个月，多则1年多。

　　外资流入方面，李蓓认为也存在多方面挑战。

　　外资持续流入的三大挑战

　　过去一个月，李蓓也与各类外资机构做了许多交流。她发现，大多外资机构认为，对中国的投资只是一种阶段性的交易，而不是长期配置。由此，李蓓称，外资的持续流入面临着三个方面的挑战。

　　首先，是性价比。A股连续两个月的上涨，美股连续两个月的下跌，使得美股相对于A股的性价比大幅改善。历史上标普500指数的市盈率持续高于沪深300除金融，但现在两者已经倒挂，标普500市盈率只有18倍，wind300除金融的市盈率是22倍，“由于对于大部分的海外投资人来说，美股市场仍然是根据地市场，所以他们会面临着抄底的诱惑，届时资金会从A股回流美股。”李蓓分析。

　　其次，是动量弱化逆转。在她看来，中国经济动量的快速回升，有一部分是因为疫情压抑的需求集中释放，其强度并不会有持续性。一旦短期的经济高频指标走弱，会有一部分基于数据动量的投资人可撤出。

　　另外，据她所知，有一些海外投资人是基于不恰当的政治预期和政策预期，进入中国相关资产包括A股。“他们所预期的政治变化，和他们所期望的政策都很有可能面临落空，届时这一部分人也有可能会撤出。”

　　商品：减少或不配置多头头寸

　　在商品市场，李蓓认为这一市场处于两种力量的角力之中。国内的需求在最近出现了显著的环比上升，而海外则处于实物消费衰退的起点，需求开始明显下滑。这两种力量在市场上斗争，市场波动放大，上下大幅震荡。

　　李蓓认为，市场的共振会发生在国内经济动量，也就是高频需求指标阶段性见顶的时刻。哪个时刻后，市场估计会进入较为顺畅的下跌。

　　“但海外实物需求潜在下滑的幅度较大，所以海外市场应该会是未来半年商品市场的主要矛盾。”李蓓表示，商品静态基本面的差异，库存等，将会不再重要，市场可能会提前交易半年后的供需场景。

　　过去1个月，半夏投资基于短期基本面指标进行了一定的多空配置，但效果很差，短期基本面更好的多头商品，表现比短期基本面更差的空头商品更差。后续，李蓓计划尽量少配置不配置多头头寸，构建一个分散的工业商品空头组合，“宁可持仓分散一些，总仓和净仓都小一点，不轻易做对冲。等待国内高频数据见顶的拐点加仓。”

　　在利率市场，李蓓解释，美国市场面临实物消费和生产的衰退，以及服务复苏、劳动力市场紧张并存。利率很难走出趋势，估计高位震荡。中国利率市场也总体上下两难，暂时没有明确的趋势。

　　风波的应对之道

　　在此次报告中，李蓓也提及自己近期的舆论风波和自己的应对之道。李蓓直言，她此前在市场上一直有公开发言，有一定的市场影响力。因为认知到后续市场相对更加的复杂，需要投资人更加的聚焦集中注意力才能胜任。

　　同时，她也认识到在当前的舆论和监管环境之下，公开发表市场看法的坏处已经明显大于好处。所以表态退出公共舆论不再公开发言。同时，为了避免一些不合适的异性不恰当的打扰，她公开说明了自己的偏好和要求，但事情的结果超出了预期，“无论俄乌战争还是发改委调控，无论美国紧缩还是中国去杠杆，无论亲人和合伙人的背弃还是媒体的热炒和大众的攻击，都是投资人在市场道场修行途中需要历的劫，投资人进一步成长所必须要经历的坎。”

　　李蓓表示，她的应对方法有三点，首先要做好足够的风险防范措施，即便发生意料之外的极端事件，自己(投资组合)也能不受重伤；保持平和的心态和客观的态度。理性平和，不情绪化，这样才能够得出正确的判断；客观看待市场，及时应对，或者减少风险暴露，或者改变持仓和行为的方向。