投资研报

　　【王牌研报】挖掘真景气！高增长低估值黑马，业绩三年有望翻倍

　　【硬核研报】深度受益智能汽车发展的隐藏巨头，激光雷达业务即将爆发？全球化和产品升级最成功制造业“巨星”，行业排名已增至全球第三

　　【机构调仓】54万股东沸腾！90后北大才子爆买1.1亿股！张坤等调仓踪迹泄露(名单)

　　【机构调研】两大关键数据异动！股市影响多大？深度剖析(附25只高股息名单)

　　4月19日，“顶流”基金经理张坤管理的4只基金一季报披露。在限购之下，他的整体管理规模并没有因此“缩水”，反而增长至1331亿元，再度刷新自己纪录，其中，易方达蓝筹精选呈现高额净申购，单只基金规模也高达880亿元。

　　与此同时，相比于去年底，张坤一季度进行了大幅调仓，前十大重仓股进行了全新洗牌。张坤对待对于白酒的态度，在不同基金中有所分化。

　　一季度，易方达蓝筹精选中，张坤增持了贵州茅台和五粮液，减持了洋河股份；易方达优质企业三年持有中，他减持了贵州茅台，却增持了五粮液；在易方达中小盘基金中，美年健康成为第一大重仓股，他大举减持了白酒，贵州茅台、五粮液退居“二线”，洋河股份、泸州老窖甚至跌出前十大。

　　此外，他还增持了计算机、医药、银行等行业，华兰生物、恒生电子、招商银行、平安银行等出现在张坤最新的前十大重仓股“篮子”中。

　　“长期来看，股票市场类似幅度的波动在未来仍会不断出现，而且事先难以预测。但只要企业的内在价值提升，这样的波动就终归是波动，不会造成本金的永久性损失。”张坤在今年一季报中说。

　　张坤调仓路径分化：左手增持茅台五粮液 右手却减持

　　4月19日，张坤管理的4只基金均发布了2021年一季报。截至3月底，易方达蓝筹精选、易方达亚洲精选、易方达优质企业三年持有，以及易方达中小盘回报分别为-0.73%、-1.78%、-2.37%、-4.74%。

　　在行业板块配置上，易方达蓝筹精选减持了食品饮料，加仓了银行；易方达中小盘减持了交运、汽车等，增持了计算机、医药等；易方达优质企业三年持有也降低了食品饮料等配置，并增加了医药；易方达亚洲精选则是减持医药，增持互联网。

　　从前十大重仓股来看，同是张坤管理的基金，调仓路径却明显差异化。就以他代表作易方达蓝筹精选和易方达中小盘进行对比，前者大幅增持茅台五粮液，而后者则大量减持这两只股票。

　　(易方达蓝筹精选2021年1季报)

　　(易方达蓝筹精选2020年4季报)

　　在易方达蓝筹精选中，五粮液一举超过贵州茅台成为新晋的第一大重仓股，一季度增持了五粮液1114.15万股，增幅51%，也增持了贵州茅台105.45万股，增幅32%，泸州老窖也有小幅增持，加仓了210万股。但同是白酒，洋河股份则没有这种待遇，遭减持219.98万股，降幅8%。

　　此外，美团、腾讯控股、香港交易所、海康威视都有不同程度的增持，招商银行的A股和H股双双进入前十大重仓股，合计占净值比例超过9.4%，平安银行也随之加入，但是爱尔眼科和颐海国际则掉出前十大。

　　(易方达中小盘2021年1季报)

　　(易方达中小盘2020年4季报)

　　而在易方达中小盘里，一季度的调仓“画风”完全不同。因为大幅减仓白酒股，持股数并未变化的美年健康从第六大重仓股晋升为第一，而贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、均有不同程度的减持。

　　其中，贵州茅台遭减持60万股，五粮液则减持了258万股，降幅分别为30%和19.28%。而洋河股份和泸州老窖更是直接跌出前十大重仓股，在2020年底，前者持仓公允价值为39.41亿元，后者持仓公允价值为39.12亿元；但是在2021年一季度末，第十大重仓股天坛生物的持仓公允价值为16.43亿元，这就意味着，洋河股份和泸州老窖的持仓价值小于该数据。

　　除了洋河股份和泸州老窖，宇通客车、上海机场同样不再是前十大重仓股，而替换他们成为新晋前十大的，则是华兰生物、百润股份、恒生电子、中炬高新，易方达中小盘重仓股更换力度比易方达蓝筹精选更加剧烈。

　　更有意思的是，据新浪财经统计，由张坤管理、投资A股的3只基金——易方达中小盘、易方达蓝筹精选和易方达优质企业三年持有，综合统计其前十大重仓股发现，虽然一季度整体食品饮料行业配置下降，但是个股贵州茅台、五粮液的总持股数量是增加的。

　　截至今年一季度末，3只基金合计持有贵州茅台、五粮液分别为623.5万股、4775万股，而这一数据在去年四季度末则分别为580.43万股、3878.85万股。

　　1331亿元！限购之后张坤管理规模再创新高

　　截至2020年年末时，张坤的管理规模超过1200亿元。而根据最新披露的一季报统计，在限购之下，他的管理规模并没有因此“缩水”，反而增长至1331亿元，再度刷新自己的纪录。

　　因为张坤管理的4只基金一季度业绩均有所下跌，所有规模上涨应当源于投资者的热情申购。

　　其中，在单日单账户仅可买入1000元的限制下，报告期内，可投资港股的易方达蓝筹精选总申购超过195亿份，总赎回超过122亿份，依然实现净申购超过73亿份，规模达到了880亿元。此外，易方达亚洲精选份额也增长了13亿份。

　　而易方达中小盘则遭遇净赎回3.96亿份，这可能和该基金大笔分红和2月中下旬后暂停申购有关，规模约315亿元。

　　(易方达中小盘今年一季度份额变化)

　　(易方达蓝筹精选今年一季度份额变化)

　　审视公司长期创造自由现金流的能力

　　在今年一季报中，张坤提到，股票市场方面，一季度分化较为明显，钢铁、公用事业、银行、休闲服务等行业表现较好，而国防军工、非银金融、通信等行业表现相对落后。

　　张坤表示，他着眼于企业内在价值和长期表现优中选优，力求组合中企业内在价值的总和长期看近似于一条逐步增长的曲线。那样的话，相当于企业的价值每天都以很小的幅度提升。但实际上，股价的波动幅度远超于此。

　　原因有三点：第一，不同投资者会对企业价值积累的速度甚至方向产生分歧，比如企业遇到经营困难时, 有投资人认为是短期困难能够克服，而有投资者认为是长期衰落的开始。

　　第二，不同投资者的机会成本不同，因此对未来收益率的要求不同，当预期20%收益率的投资者认为股价太高收益率不够时，预期10%收益率的投资者或许认为股价仍 然是有吸引力的。

　　第三，情绪会放大影响。而市场的魅力在于，一旦价格远离了企业的内在价值，迟早会激发出负反馈机制，产生对冲的买卖力量，把价格重新拉回企业的内在价值线，甚至经常会阶段性拉过头，股价就在周而复始中波动运行。

　　他认为，判断周期性的顶部和底部几乎是不可能的，而相对可行的是，不断审视组合中的公司长期创造自由现金流的能力有没有受损，如果没有，只要内在价值能够稳步提升，股价运行中枢提升就是迟早的事情。

　　“如果不了解这条内在价值提升曲线的形状和斜率，就很容易用股价曲线来替代内在价值曲线作为指示指标。”他分析，股价的波动是剧烈的，有时一天都能达到20%，如果心中没有企业内在价值的 “锚”，投资就很容易陷入追涨杀跌中。

　　长期来看，他们认为股票市场类似幅度的波动在未来仍会不断出现，而且事先难以预测。但只要企业的内在价值提升，这样的波动就终归是波动，不会造成本金的永久性损失。