原标题：银华基金王华团队最新观点：外资提升核心资产估值底线 二三百亿子行业龙头值得挖掘

　　节前的快速上涨和节后的快速下跌，其实更多的是交易层面带来的影响。

　　核心资产的估值水平，可能是过去5、6年核心资产的高位再加20%的水平，这是外资给A股带来的重大变化。

　　很多核心资产这几年发展后，对未来现金流的增长特别明确，估值拔到了用PEG很难衡量的水平，用现金流折现可能是更好的方法。

　　目前的基金经理大部分还是更关注行业景气度和公司利润增长，在过去一段时间内，市场充分教育了基金经理，对估值略微要容忍度大一些。如果过去对估值容忍度比较低，很多时候也就早早下车了。

　　如果还有一波大跌，你就买得更坚决一些，要么就是把资产投资的时间拉后一些，越往后一点，形势可能会更好一些。

　　我们对核心资产长期看好，只是说过去两年估值上升的幅度比较显著，需要有一个调整的过程。但对护城河比较深、格局比较好的核心资产还是长期看好的，我们觉得这些核心资产从长期来看，在全球范围内都能算核心资产，值得长期持有。

　　外资的进入有两方面的“贡献”，一是将我们的定价模式，从PEG推进到了DCF，因为他们的资金更便宜、更长期，所以能够忍受更高的市盈率，这是很重要的方面。如果不是这样的定价模式，我们去年的市场不可能有这么大的涨幅。二是强化了大家对消费板块价值的认同，不管是食品饮料还是医药，泛消费板块，在外资看来，中国是世界上最大的消费市场。

　　春节之后，以白酒、科技、医药、新能源为代表的核心资产从香饽饽变成了众矢之的，出人意料的大幅调整让投资者困惑，为何核心资产在节前节后变化如此反差明显？二季度，投资者还能否继续拥抱核心资产？

　　4月8日，银华基金赢在路上《大咖面对面》季度专场的直播，银华基金副总经理兼A股投资总监王华邀请了基本趋势投资部团队负责人薄官辉、长期价值增长投资部负责人唐能、长期绝对收益部基金经理王海峰，就核心资产展开了一次探讨。他们表示：“核心资产的估值水平，可能是过去5、6年核心资产的高位再加20%的水平，这是外资给A股带来的重大变化。很多核心资产这几年发展后，对未来现金流的增长特别明确，估值拔到了用PEG很难衡量的水平，用现金流折现可能是更好的方法。”

　　“我们对核心资产长期看好，只是说过去两年估值上升的幅度比较显著，需要有一个调整的过程。但对护城河比较深、格局比较好的核心资产还是长期看好的，我们觉得这些核心资产从长期来看，在全球范围内都能算核心资产，值得长期持有。”他们强调指出。

　　以下为直播的讨论环节 (有删节)：

　　核心资产高估值是外资给A股带来的重大变化

　　问题：为什么过了一个春节假期后，市场的变化如此之大？对此大家如何看？

　　王海峰：首先春节是非常重要的时间节点，历史上好几次变化都是在长假之后，是一个机缘巧合。第二，在假期之间发生的事情，尤其是核心资产，这几年外资、北上资金流入，对定价权有一定的影响。但是外资做投资，成本端可能是参照美国的债券利率，尤其是大家关注一下美债利率的情况。假期间，随着整美国经济的复苏、疫苗的接种面积越来越广，大家对未来经济的信心越来越足，导致了美债利率或者说外资持有的投资成本其实是有明显的攀升。

　　又因为节前，有一些非理性的上涨，导致交易结构包括持仓集中度，甚至很多追趋势的人进来。节后，只要有一个东西把趋势打破，整个投资的反身性自然就出来了，导致所谓之前抱团的核心资产出现了一次明显的回杀。我们觉得节前的快速上涨和节后的快速下跌，其实更多的是交易层面带来的影响。

　　王华：我们在春节期间看到，美国十年期国债收益率出现了一波快速上涨。后面我们又看到美国纳指也出现了明显的调整，有很多投资者会觉得，纳指是美国的核心资产，中国的核心资产是茅指数及相关指数。在涨幅过高，市场预期过高的时候，只要资金面、流动性、市场利率出现一些不利的变化、上涨，对市场的估值体系影响就会特别大。

　　问题：过去2、3年，外资在A股市场上的权重、影响力越来越大，占市值的权重快到5%了。大家怎么看外资对核心资产的定价权及影响力的问题？

　　唐能：中国有改革开放，资本市场的“改革开放”也是很重要的一环，相当于沪港通、外资进入A股，也是资本市场改革的重要部分。这几年也看到比较明显的效果。外资进行A股投资，一方面很多基金投资是全球化配置，中国经济相当于是全球化经济当中规模较大、经济质量较高的经济体，政府的政策安全性相比其他地区和国家而言也更高。虽然有些新兴国家的增速比较快，但从综合层面来看，中国的经济体吸引力比较强，相比欧美等传统的经济体有一定的心理差价。

　　我们可以看到，在前两年外资进入非常凶猛，因为外国人觉得这个差价没有得到特别有效弥补之前，是一直要进入的。他们在回报率要求不高的情况下，A股的吸引力会让外资持续进入。另一方面，外资有很大一部分机构，在基金市场或者是投资市场年限要比中国市场长很多，可能是100年的发展历史，中国只有数十年的发展历史，而且中国资本市场还在改革优化的过程中。他们在长期投资的理念上可能会做得更好一些，或者更加落地、更清楚一些。所以在投资A股市场的时候，可能对估值的容忍度，包括周期的波动性容忍性更弱一些。

　　王华：我们要关注到，因为美国十年期国债收益率比中国的十年期国债收益率要低很多，所以外资的资金成本比A股的资金成本要低很多。

　　唐能：是的，所以它的要求回报也会少很多，这样估值的容忍度会高一些。我们可以看到中国的核心资产在这两年应该上了一个大台阶。核心资产的估值水平，可能是过去5、6年核心资产的高位再加20%的水平，这是外资给A股带来的重大变化。同时在这一类调整中也体现出来了，因为很多核心资产这几年发展后，对未来现金流的增长特别明确，估值拔到了大家用PEG很难衡量的水平，用现金流折现可能是更好的方法。

　　用现金流折现，就相当于国债的票息了。国债收益率一上涨，债券价格下跌，相当于我们的股票就会有调整，因为国债就是它的折现成本。所以我们可以看到，特别高估值的股票调整更多一些的原因也是如此，但涨的时候也会涨得特别多，我们认为外资对核心资产的估值还是有一个长期的稳定作用。

　　王华：应该说外资对核心资产的估值泡沫化也是有“贡献”的。

　　薄官辉：外资的进入有两方面的“贡献”，一是将我们的定价模式从PEG推进到了DCF，因为他们的资金更便宜、更长期，所以能够忍受更高的市盈率，这是很重要的方面。如果不是这样的定价模式，我们去年的市场不可能有这么大的涨幅。二是强化了大家对消费板块价值的认同，不管是食品饮料、医药，还是泛消费板块，在外资看来，中国是世界上最大的消费市场。

　　王华：进行全球比较，可能中国的A股里面，消费品板块在全球都有竞争力。

　　薄官辉：是的，特别是我们有一些行业，比如免税行业正在兴起。白酒行业是最好的盈利模式，我们的医药也逐渐融入到全球制造业，而且人口(基数)这么大，虽然有些集采的事情发生，但优势板块涨得特别好。一是赢在定价模式，二是强化了我们对于自己的优势行业价值的发现。正因为对我们的市场贡献这么大，进入2021年之后，利率发生了变化、市场发生了变化，对我们的影响还是比较明显的。

　　外资会关注核心资产的企业变化

　　问题：外资对中国核心资产的偏好应该是不会变的。我们可以看到，他们选择的这批股票也符合未来发展趋势、经济结构转型，应该说他们选择的这批股票还是很有特点的。未来这些外资，对这批核心资产是否会长期关注、长期持有？

　　王海峰：我觉得外资对于这些核心资产股票的关注会一直持续下去，我觉得这点不会变。这几年核心资产表现明显超越了市场，其实在这之前对核心资产本身的估值定价偏低，在全球化的环境里面，实现了一次性的修整，导致这两年核心资产特别抢手。到今天为止，核心资产部分或者说有相当一部分实现了和国际估值的接轨。

　　但对外资来说，可能选股的角度不会变，还是每个行业核心资产、优质公司、龙头公司。对于投资了大几十年甚至上百年，他们有着自己一套评判标准，会根据行业的变化，根据龙头企业相对优势的变化来做一些取舍。就像我们的股票池，我们会把很好的公司股票融入进来，把不好的东西剔除出去，池子会有一个动态的变化。我们更多觉得外资会关注核心资产股票的企业发展变化。

　　既然说估值接轨了，未来国内核心资产的估值变化、发展变化，可能和国外的核心资产也会趋同。包括利率的变化可能会左右整个估值的周期性变化。这一点也是很难避免的。估值收敛以后、同步以后，国内核心资产的估值底线可能被抬升了。

　　王华：春节后，美国核心资产和中国的核心资产同步进入了调整。说到外资对中国市场的关注度，我有一个亲身体验，在疫情之前我们去了一趟北欧，拜访北欧四国的保险公司、养老金。从我们交流的结果来看，这些外国投资经理对中国市场的了解比以前多了，但还是有很多人对中国的资本市场了解很少。应该说，未来还是有一个很大的提升空间。从长期来看，外资还是会进一步对核心资产定价表现产生重要的影响。

　　核心资产恢复元气只是时间问题

　　问题：接下来我们再谈一下这波基金的操作，肯定很多基民可以感受到，这段时间的基金回撤不小。基金行业这波的操作情况是怎么应对的？

　　唐能：如果有这种情况，就会造成两个结果。如果是基金投资会有一些赎回，如果是股票投资会有一些降仓，这是基金操作的反映。我们认为核心资产只是因为估值波动，基本面没有比较大的变化，这个核心资产符合业绩创造的能力没有被破坏，那我们认为只是时间的问题。虽然短期跌了很多，赚钱效应变差，短期要上涨也很困难。但如果作为长期持有风格的投资，这些并不是坏事，相当于这些股票更安全一些，目的还是希望赚取业绩复合增长带来的收益。从我们的角度来说，倾向于后面一个方向，核心资产暴涨、暴跌，我们适当调了一些，但不会做大规模的调整，也不因为它暴涨、暴跌而改变自己的持仓或者是下沉投资标的。

　　问题：可以观察到，在基金行业当中，是不是绝大多数的基金经理都已经对择时操作比较谨慎？大家平时是否有这样的感触？

　　薄官辉：为什么大家择时比较谨慎？因为我们研究宏观的时候发现，这两年一直在强调经济的韧性，总是比宏观预期的要好一些，你要总是按照市场的一致预期做总会犯错。宏观预期出来后，预期本身也改变了经济的走向，政策就出来了，对市场的影响也比较大。对于很多基金经理来说，我们把焦点放在了行业的景气度上和公司的利润增长上，对宏观包括择时放在不那么重要的位置。

　　回顾春节后的调整，比如重点持仓的消费板块，我们重点跟踪了节前的情况、春节的情况，整个行业的景气度如前面所讲到的，没有什么大的变化，所以我们觉得调，也只是一个正常调整，没有预料到幅度如此之大、如此之快。当时景气度比较好，我们也觉得换到别的地方，说不定还没有现在的位置好，也放弃了调仓，仅仅降仓位，而且幅度有限。

　　总结来说，目前的基金经理大部分还是更关注行业景气度和公司利润增长，在过去一段时间内，市场充分教育了基金经理，对估值略微要容忍度大一些。如果过去对估值容忍度比较低，很多时候也就早早下车了。

　　问题：从过去的行业情况来看，从业绩的归因分析来看，确实做择时方面能够给基金业绩带来的贡献不大，一般来说这是普遍现象，一般大家赚的都是好公司带来的Alpha的收益，大家的看法呢？

　　王海峰：是的，一是希望赚到好公司的钱，二是毕竟我们买的是股票，不是公司。再好的公司也有一个价，从长期绝对收益的思路，还是想在合适价格上分享好公司成长带来的收益。所以我们从今年1月初就发现，很多估值已经抬升比较高了。虽然通过时间的推演，公司的业绩增长可以弥补过高的估值，但是这个过程可能会比较痛苦，要么是通过急跌，要么是通过漫长的、牺牲未来的收益率预期来实现。

　　当时考虑到这点，就把结构调了调。当时在仓位上做的波动也不是特别多，更多是把高估值资产平抑到了一些估值合理的、相对较好的公司，可能不一定是绝对的核心资产、龙头，但可能是子行业的龙头，或者说行业的龙二、龙三，只是因为之前所谓的核心资产主题，导致他们和绝对的龙头股的估值拉到一个非常大的情况，可能超越了本身这个公司质地所带来的差距，所以我们做了一些资产的调换，实现资产波动率的下降。

　　问题：很多买了基金的投资者，现在都在考虑一个问题，什么时候该补仓？转换一个形式，核心资产什么时候能够进入可投资的区间？你怎么看这个问题？

　　王海峰：核心资产有很多的公司组成，不同的公司，行业的特点、公司发展的特点包括估值都不太一样，所以我们觉得这部分的核心资产结束调整，可能也是一步一步，有的公司先结束调整，有的公司后结束调整，很难一概而论，这就比较考验我们做投资的人，这些基金经理对每个具体核心资产的估值定价水平。当然，这可能也是考验对公司更深层次价值的认知程度。

　　王华：比如说我们要找几个指标、找几个因素来分析，我们可以找到什么？比如，我觉得现在大家都在看美国十年期国债收益率要上2%，如果在上2%之前，不管是中国还是美国的核心资产，可能都会面临较大的波动，如果到了2%之后，可能美国十年期国债收益率的上涨空间也就差不多了。从这点来说，也有可能在那个时间段，对核心资产而言环境会比较友好一些，波动会收敛，会有更大的机会。

　　唐能：这波调整时间比较短，但是幅度比较大。调完之后估值也是偏高的水平，这个位置总体来看，不能说现在是特别低的位置，只能说是相对合理的区间。我们从两个维度讨论这个问题，第一个问题，要去投资核心资产，获取比较好的收益率。首先，这个核心资产未来能不能像那两年上涨的过程中创造的业绩一样？行业格局、未来的景气度、行业增速有没有变化？如果变化的话，有可能回来的概率还会大一些。还有一些核心资产，过去两年赶上了行业景气度向上，这些行业本来就具备一定的周期性。在行业景气度向上的时候，这个位置进行一些投资，但时间再往后推1、2年，景气度开始往下走了，这个位置看起来不是特别贵，但是再往后看，业绩出现调整之后，你估值可能就会显得贵了，这是我们讲的第一个层面的东西，就是核心资产也分种类，尽量投资格局很难被打破的公司，业绩的确定性会高一些。因为景气度上来，也会景气度下去，这样确定性会低一些。

　　第二，以时间维度讨论这个问题，现在核心资产在这个位置震荡，要大跌也很难，因为大家觉得看长期没问题。但大家觉得要大涨也比较难，因为短期需要一定的刺激因素才会上涨，就像刚才提到的国债、分红收益率、支撑位等，这只能说合理，不表示一定会上涨。什么样的情况可以导致它上涨？是大家对未来担心的事情有没有被消化掉。比如，大家担心国债收益率，在中国的情况下，中国的GDP在一季度增速比较高，逐季开始往下走，但增速还是比较高。到了三、四季度，才正常回到了潜在经济6%左右的水平。如果站在三、四季度的时候看明年经济预期的时候，觉得总体有些压力，可能国债收益率向上会比较困难。但这是中国的情况，因为中国去年放水比较少，今年流动性收得也不会那么多。但是在美国的压力会更大，因为美国现在还没有完全处在疫情恢复的状态，这样的话，国债收益率向上的动态比较强。

　　还有一个向上的动力，就是全球通航，这个虽然更靠后，但有这样的预期在，也会有经济复苏的拉动，这样对美债的国债收益率有一个上升的拉动。到了2%以后，觉得向上的空间很小了，大家觉得再往后看下行的概率更大一些，大家觉得这一类资产向上的动力会更强一些。所以我们认为，如果还有一波大跌，你就买得更坚决一些，要么就是把资产投资的时间拉后一些，越往后一点，形势可能会更好一些。

　　王华：从基本面来说，现在大家看核心资产的基本面比较兼顾，EPS、一季报等表现还不错。有很多公司因为去年受疫情影响，今年有很大幅度的增长。从基本面来看，核心资产的短期风险在于大家的业绩会不会过了一个季度、两个季度，业绩的预期太高了要下修？如果又碰到业绩要下修，调整空间就会很大，戴维斯双杀，压力会很大。所以，对于短期业绩还是要跟踪更紧一些。长期来看，行业模式，在行业中的地位、护城河，或者是整个行业的增长空间等。我们现在判断看着很好，未来有没有变化？有没有新出的竞争者，或者是新的技术革命？把所谓的核心资产护城河打破，那也很关键，但那也是很长期的风险。短期来说，还是每个季度业绩的风险最大。

　　现在的市场环境与2018年不同

　　结构性行情机会丰富

　　问题：核心资产方面聊了很多，核心资产对指数的影响也很大。很多投资者还想听听基金经理对接下来三个季度A股的走势或者是行情有什么看法？

　　唐能：刚才讨论核心资产的时候，也讨论了一些股票市场的走势。从目前来看，因为现在的估值也是合理略贵的区间，我们讲两个大概率，一是短期震荡、消化估值为主，特别是二季度可能会更明显一些。有些外部冲击，可能还会出现小幅下台阶的情况，短期震荡概率大，要有比较大的行情相对比较困难，刚才我们讲了筹码结构及估值和综合情况所决定的。二是看一年以上的时间，我们认为市场还是不错的。因为时间越往后推，我们觉得明确性也会更高一些。中国的长期经济增长，目前还是由地产决定的。中国地产销量17亿平米，产业链有17万亿市值，占GDP 40%，它的增长对经济影响比较大。但地产销量这几年在中国政府“房住不炒”的控制下，地产要出现大幅向上非常困难。在2017年，地产销售见高点之后，这几年都是平的，或者是略涨了5个点，没有出现特别大的下滑，所以要大幅上涨非常困难，政府也不让地产有一定的放量和泡沫。

　　所以我们认为，总体中国经济增长的压力比较大，我们可以看到政府要通过改革开放、改革创新培育很多的经济增长点，推动经济的上涨，有一个新的经济增长点、新的经济增长动力。所以我们认为长期的流动性还是偏宽松的状态，越到年底看得越明显一些，因为经济增长往上冲的压力少了很多之后，长期流动性还是会宽松的。所以看一年以上的时间，我们认为A股的走势还是比较乐观的。

　　王海峰：我对后市相对看得谨慎一些，经过了2019年、2020年的大幅上涨，再加上今年年初的上涨，从历史分位的角度来说，整体的估值拔得比较高。从历史上来看，还是需要企业的业绩增长通过一定的时间消化估值。消化估值，中间会有很多结构性的机会。像抱团的东西，或者说核心资产的东西，有些估值特别高，需要调整的时间，以及对企业盈利增速的要求会更高。但相反，以中证500代表的这些资产，其实在A股的角度来讲也是不错的上市公司，但是它们的估值，从历史分位的角度来说，处于中值甚至略偏低。

　　王华：我看股债吸引力比较，中证500还是在中位数上。

　　王海峰：可能是30%到40%之间。

　　王华：马上出一季报了，用TTM，要把去年一季度剔掉，纳入了正常年份的一季度。所以，应该说TTM的估值还会有进一步的下降。

　　王海峰：是的，到今年年底来说，指望利率环境特别宽松的可能性也不那么大，中央政府也表态，希望利用这段时间解决一些中长期的问题，包括债务的问题，信用层面的问题。所以我们觉得到年底，整体市场还是处于震荡的环境中。但是里面的结构性机会还是很多的，刚才讲了像中证500，或者其他一些子行业的龙头，或者是优质企业，都有很多的机会。过去一年的时间里，大家对核心资产挖掘的非常充分，但我们发现还是有很多优秀的公司没有被关注，价值没有被挖掘。

　　王华：因为市值比较小，所以过去1、2年的关注度不够。

　　王海峰：对，其实大家之前一年都是关注市值1000亿或者800亿、900亿的，还有200亿、300亿市值的，它们也是子行业的龙头，而且通过历史证明了自己的能力，经历了多轮周期还能成为这样的一个上市公司，说明他们也是一个优秀的上市公司。只是之前因为关注度低，导致价值略低估的情况。所以我们觉得在这里面还是可以挑选出很多的投资机会。全年，整体震荡，可能结构性的机会还是会比较丰富。

　　王华：刚才您说到中盘成长股，小行业的龙头。最近我也发现，在市场调整的时候，他们相对会稳定一些，跌幅没有那么大。今年整体流动性不是特别支持的情况下，要想在他们上面赚到大钱可能有难度。

　　王海峰：对，还是要放低收益率预期。

　　问题：但这部分的公司，因为现在的估值比较合理，放长一些，今年的业绩增长和明年的业绩增长放在一起看，可能你会觉得它的估值更合适、更有吸引力。大家怎么看？

　　薄官辉：大家都说得特别好，我基本同意这些观点。去年年底的时候，我们也觉得今年面临“两高”的情况：一是估值的绝对数高，二是估值百分位在历史上来看也比较高。这就说明资金市比较明显，也说明大家对今年的盈利增长有比较高的预期。所以我们觉得从目前来看，确实也进入了这种状态，目前估值和盈利的赛跑，好的情况是可以看到全球经济在复苏，中国在这个过程中领先。坏的情况会看到经济复苏的时候，货币政策收紧。即使货币政策不收紧，因为利率上行，汇率市场形成自发的压力。所以我觉得今年总体来看可能是上有顶、下有底的震荡一年，这种可能性多一些。

　　机会来自于哪里？包括海峰刚才说的我也比较认同，这些被我们忽视的企业不断证明它们的成长，我觉得需要我们不断挖掘。

　　薄官辉：根据我研究的经验来看，公司越小，波动性越明显。成长的过程中，因为它比较小，抗风险的能力弱了一些，加上科研多一些、利润就会少一些，投入多一些利润又少了一点点，确实需要我们充分挖掘这样的公司。

　　王华：现在有很多你说的这类型公司，从“黑马”变成“灰马”的阶段，搞不好又会退回去，被市场边缘化。如果搞得好，会从100亿、200亿，走向500亿、600亿的市值空间，成为市场上的新的核心资产，从“灰马”走向“白马”，也会比较艰辛。

　　薄官辉：是的，过去1、2年也见识了很多“灰马”变成“白马”的过程，比如做火锅料的一个公司，比如做陶瓷材料的公司，都是从“灰马”，100多亿市值，变成300亿~600亿市值的过程。中国市场这么大，机会还是很多的。总体来说，盈利的确定性和估值我们要进行充分的比较，今年要做得比以前更辛苦一些，挖掘更多潜在的增长机会。但放长一些时间来看，我也不能赞同唐能的观点，中国经济进入了低速增长期，在低速增长的时候，中小企业的机会确实也不多了。大企业获得市场的份额也比较多，今年如果核心资产估值比较高，盈利不能超预期的话，我们会把更多的精力放在“灰马”的挖掘上。但是未来更长的时间段来看，我觉得核心资产经过调整后，还是我们持仓的主力品种。我只担心一个条件，就是通胀的影响。如果美国刺激经济的力度比较大，它拥有全球的铸币权，如果把通胀，特别是大宗商品的价格搞得特别高，对于我们股市内在的压力很大。即使我们不加息，不收紧货币政策，市场利率也会对股市有影响。这样的情况下，对核心资产的压力还是有的。

　　王华：是的，现在有些人也很担心美联储的货币政策，现在美联储已经开始放风，Q1减量。经历了疫情之后，每个国家的货币政策都有一个正常化的过程。如果美联储货币正常化，可能带来利率上行，美元走强，对于很多发展中国家还是有挺大压力的。最近我们看到土耳其汇市、股市都出现了较大的波动，历史上也出现过美国对发展中国家“剪羊毛”的情况，这可能也是一个风险。

　　问题：最后我们讨论一个问题，今年和2018年会有多相似？2018年那个年份，市场调整的幅度也不小，基金当年平均收益率好像是-10%以上。大家如何看？对于今年的行情和2018年的行情来看，有什么异同？今年的目标收益率定在什么样的水平更理性？更合理？

　　唐能：我认为今年肯定不是2018年，更不是2008年。2018年，相当于有几个比较大的事情，2017年地产销量比较高，2017年3月开始出地产调整政策，那年地产销量比较高，房价涨得比较厉害，经济过热了，见顶了。所以2017年年底就开始收货币了，2018年整体是收紧的一年，也叫去杠杆。股票市场也去杠杆，那时候有很多质押盘，整体大的背景就是去杠杆的力度比较大。第二，那一年发生了中美贸易摩擦。第三，民营企业的信心不那么足，汇率的波动比较大，大家都想换成美元。政府也出台很多政策，打地下钱庄等。

　　唐能：市场真正见底，其实就是2018年年底，有一个标志性的是2018年的10月份，召开了一次民企座谈会，去了特别多的优秀民企，也是给了一个定调，民营企业也是中国市场经济非常重要的组成部分。总体来看，从那时候开始很多政策开始有转向。从2015年，股市调整以来，政策一直特别紧，2018年底开始放松。所以，2018年相当于经济形势在往下走，政策也是比较严的一年，所以那一年的调整幅度比较大。今年，核心资产的很多板块业绩增长趋势非常好，有可能比年初想的还要更好一些，基本面至少不向下，还是向上的。

　　王华：2017年年底的时候，好像是全球经济基本上同时见顶，2018年基本整体趋势往下走，全球经济都往下走。今年，中外经济不同步，可能会使得上市公司的盈利状态比2018年好很多。

　　唐能：因为A股在疫情期间我们做得比较好，释放流动性没有那么强。也吸收了前几年的经验，所以在经济复苏的时候，自然的复苏力度也强，当然进口也占了一些优势，同时在流动性回收的时候压力就没有那么大。今年总体来看，基本面至少不回大幅向下，所以今年的基本面还是不错的。我们认为，今年应该不会像2018年一样，出现调整幅度那么大的情况。

　　王海峰：我觉得和2018年的差异比较大，2018年主要是两方面的原因，一是经济同步见顶，国内可能货币政策会有收缩，正好又碰上了新的贸易摩擦。这么多年，首次真正碰到，从应对各方面的经验也不是特别足，导致了中间有一段时间，包括经济下滑、货币收紧，外需担心，民营企业家的信心丧失等，叠加在一起，出现了很大的下杀。但是我觉得2021年，一是这次经济没有见顶，还在向上的过程中。在美国包括欧洲等其他国家打完疫苗之后，有可能到明年上半年还是在持续复苏的过程中。也就是从现在的时间点往后看一年甚至一年多一点的时间，整个经济基本面还是逐步向上的过程中，这是给我们做投资比较强的信心。二是估值层面，虽然最近中美欧还是有一些摩擦、不和谐的环境，但通过这几年的适应，我们觉得不会像2018年一样，出现急速悲观的情况，这一点也可以放心，也不用担心，这是2021年比2018年明显好的一点。但是2021年又面临一个潜在的风险，可能和2018年不太一样。因为这中间经过2、3年，外资对于中国资产的占比、定价影响也越来越大，占比越来越大。中国的资本市场的波动、变化，相比2018年，和全球资本市场更加接轨。2021年，可能大家比2018年更关注美国的利率政策、全球的货币收紧的节奏，我们需要担心的一点，全球经济市场如果发生剧烈波动的情况下，对A股市场的影响，这是我们以前预期、接触不多的，也是2021年需要关注和警惕的风险。

　　薄官辉：我觉得大家说得比较全面，我补充三小点。1。和2018年的信心、信念完全不一样了，经过这三年，贸易摩擦中我们战胜了，我信心足了。信念也更足了，因为克服了2020年的疫情危机，完成了脱贫攻坚，大家对社会主义的信心、信念也更足了。2。经济的位置和方向是不一样的，2018年是全球经济到顶一起往下走，现在是全球位置在底部往上走。3。资本市场上我们面临的核心问题也不一样了，2018年我们面临的是企业和经济“行不行”的问题，现在我们面临的问题是“贵不贵”的问题，这是完全两个性质的问题。所以从信心、位置和综合问题来看，和2018年相比差距还是挺大的，不可同日而语。其实我们对于后面的市场虽然谨慎，但依然充满信心。

　　王华：特别是长期来看，A股市场有很多优质的上市公司还是能够给大家带来比较好的长期回报。但是短期，大家要降低对今年的收益率预期。

　　薄官辉：是的，毕竟连续大涨两年了，而且每年的收益率都比较高。

　　王华：过去两年公募基金的涨幅也是历史上少见的，可能平均能超过50%。

　　薄官辉：特别是去年，中位数可能就是50%。

　　王华：这种收益率状况也很难持续，从常识来说，也不可能连续三年，企业的整体盈利也达不到这么快，所以肯定是赚了估值的钱，但是赚到一定阶段，比如货币政策有调整的时候，估值肯定也要向历史均值回归。所以今年，大家需要将盈利预期降低一些，多从长期投资的角度去考虑，去看待基金波动。

　　今天花了一些时间讨论了核心资产和后面三个季度A股走势的话题，总的来说，我们对核心资产长期看好，只是说过去两年估值上升的幅度比较显著，需要有一个调整的过程。但对护城河比较深、格局比较好的核心资产还是长期看好的，我们觉得这些核心资产从长期来看，在全球范围内都能算核心资产，值得长期持有。

　　A股市场，大家觉得短期并不是特别乐观，在过去两年大涨之后今年有一个消化估值的过程。再加上货币政策在去年大放水之后有一个回归正常的过程，估值体系受到的压力是必不可少的。但是A股市场，企业的盈利状况不错，全球相比A股上市公司的业绩增速还不错，可以对冲一部分估值的回落。今年短期来看没有太大机会，但适当的时候仍是做长期布局的年份。