长城基金首席经济学家  向威达

　　春节期间境外股市特别是港股大幅上涨，但春节过后A股的走势明显低于市场预期，三天交易，节后第一天和昨天周一都是高开低走，各大指数特别是创业板大幅度下跌，很多投资者对此感到意外。与此同时，最近几个月来，包括节后三个交易日，A股一个显著的特征是化工和有色金属等周期股强劲反弹，大幅超越各大指数，而食品饮料、家电和医药医疗等机构抱团的核心资产则震荡下跌，并带动各大行业指数和宽基指数大幅度下跌，从反面展现了龙头股的市值对大盘的影响。

　　我们在近几个月的周报中一再建议大家短期要重点关注化工、金属和银行等周期股的投资机会。特别是11月份化工、金属、汽车、煤炭和银行等周期股大幅度上涨，全面超越大盘的表现，我们在12月1日的周报中再次专门重点讨论了周期股的投资机会，周报的标题就是周期股还有多大空间？我们在该周的周报中旗帜鲜明地建议投资者未来几个月继续重点关注银行、金属、化工、建材、煤炭、工程机械与交通运输等周期股。市场的走势完全证明了我们此前的分析和判断。但是，昨天周一龙头股普遍大跌并带动相关指数大幅下跌的同时，金属和化工等周期股也放量冲高回落。我们感觉需要对昨天龙头股和周期股以及大盘的走势作一个特别的讨论。

　　经过去年下半年以来的持续反弹，国际油价和国际金属价格累积上涨的幅度都很大了。纽约油价从11月份的33.6美元上涨到60多美元，上涨幅度达到85.6%，基本上回到了2019年的平均水平之上了。与此同时，以伦铜为代表的国际金属价格也从10月份又发动了新一轮反弹，伦敦铜价从去年3月份的最低点4371上涨到目前的9200多美元，上涨一倍以上，不仅先后攻克了过去20年的均价、过去10年的均价，也超越了2017年12月到2018年5月的高点，基本上回到了铜价的历史高点。总体上看，除了镍和PTA等个别金属和化工品，大多数金属和化工产品价格都已经回到了相关品种过去10年均价的上方。现在的问题是，当前的国际油价和国际金属价格已经在多大程度上反映了全球经济复苏的预期？未来还有多大的上升空间？

　　众所周知的是，这一轮国际油价和国际商品价格上涨有两大主要动力，一是全球疫情扩散引发的全球货币扩张和流动性泛滥，二是对全球经济复苏的一致预期。从基本面看，多年的价格下跌，不仅使得成本较高的矿山逐步停产，也使得相关品种的产能扩张即资本开支连年大幅减少，使今后几年铜的供求关系持续处在紧平衡的状态，供不应求存在一定的缺口。另一方面，从长期看，汽车电动化智能化以及储能基础设施的建设将会逐步增加铜的消耗，而美国、东南亚地区的基建与制造业的扩张以及印度的基建从长远看都会增加铜的需求。因此，从长远看，铜价的中枢很可能会持续向上。但是，从可以预见的时间看，铜的消费50%左右在中国，中国大规模基建扩张的阶段已经过去，中国的电网等基础建设和制造业对铜的需求增速可能逐年回落，而汽车电动化以及新能源基础设施对铜的需求在目前的铜的消费中比重还很小，可能需要比较长的时间其比重才会上升到对铜价产生影响。另一方面，铜的消费绝大部分是电网等基础建设和机电产品。价格上升过快也会迫使消费者寻求替代产品，从而使铜价的上升势头受到抑制。

　　值得特别关注的是国际油价。目前金油价格之比依然高达28倍以上，接近历史波动的区间上限30倍。另一方面，当前纽约油价和布油价格离其过去10年的均价依然还有10-15%左右的距离。我们再次重申，油价回到其历史均价左右不过分。同时，近期美元长期利率快速上升，目前已经接近1.4%。我们判断美元长期利率快速上升的阶段可能也正在过去，未来一个时期上升到1.5%左右之后可能也需要一段时间观察，总的趋势有可能继续缓慢上升。综合考虑铜价已经回升到历史高点，其他金属价格和化工产品价格多数都已经回到了相关品种的历史均价以上，我们认为国际油价和国际金属价格及化工产品价格快速上涨的阶段可能正在过去，但油价和大多数国际商品价格上升的趋势很可能还没有结束，未来一个时期国际油价和大多数国际商品价格很可能以高位震荡巩固为主要格局，以震荡反弹为主要趋势。

　　由于周期股的盈利对相关品种的价格波动极为敏感，在商品价格和相关股票价格大幅度上涨之后，很可能有相当一部分投资者获利兑现，离场观望。因此，我们感觉未来一段时间，与国际商品价格相关的周期股很可能也以震荡巩固为主要格局。但是，以资源品为主的上游周期股的盈利增速很可能要明显超过下游消费品的盈利增速。特别是国内外化工产业的组织结构这些年发生了深刻的变化，一批民企化工上市公司正在快速崛起，其市场地位和盈利能力持续加强，未来一个较长的时期，化工、金属、银行等周期股可能继续超越大盘，建议投资者等待周期股震荡回调的过程继续逢低重点关注。

　　需要讨论的是以茅台为代表的所谓机构抱团的核心资产春节后都放量大跌，显示机构抱团可能正在松动，资金很可能在悄悄撤退增加周期股。目前三大白酒股已经从高点下跌了15%左右，考虑到全球流动性正在见顶回落、全球无风险利率上升的大背景，核心资产估值调整的过程很可能没有结束。但是，鉴于这些核心资产基本面的确定性，其股价下跌空间需要观察，建议投资者短期等待核心资产的估值继续震荡巩固消化。

　　综合总结分析上述结构性格局和趋势，我们认为A股震荡反弹的格局没有改变，但短期内连续大幅度上涨和连续大幅度下跌的概率都不大，建议投资者坚定信心，尤其是市场巨幅震荡下跌的时候无须恐慌杀跌，短期继续逢低重点关注化工、金属和银行为代表的周期股，同时从长远的角度和战略的高度，继续逢低重点军工产业链、汽车电动化智能化产业链和新能源产业链，以及医疗板块中的CXO和医疗服务。另一方面，近期港股也在震荡调整，我们继续重申，未来一个较长的时期，港股的收益率很可能继续超越A股，建议投资者继续逢低重点关注港股中的新经济的稀缺性和老经济的估值优势。

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