近期资本市场波动比较剧烈，尤其是债市和汇率市场。动荡的市场背后是政策大逻辑由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”。宽财政、扩信用利好周期类资产和抗通胀资产，债市面临一定压力，但亦可把握超跌带来的交易机会。除此之外，理解政策大逻辑的变化关系到对未来政策走向的推演和判断，也是寻找市场预期差的重要依据。

　　1-4月政策的主要逻辑是“宽货币+降成本”。疫情冲击之后的货币政策，从大额流动性投放、降息，稳定市场预期，到对防控疫情地区和行业的再贷款投放，再到加大对企业复工复产的再贷款再贴现支持，体现的是缓和实体企业流动性压力、稳定金融市场运行，降低实体融资成本的目标。

　　国内疫情逐渐消弭后，主要矛盾悄然变化。5月以后，随着国内疫情逐渐消弭，复工复产、复商复市的逐渐推进，经济主要矛盾转向稳就业和救实体，如何将经济增长拉回正常轨道成为重中之重。外部的政治风险和全球疫情带来的外需下降意味着经济修复的重心将向刺激内需转移，政策思路也相机而动，由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”。

　　宽财政：特殊时期特殊举措。受疫情冲击叠加国内外环境的变化，逆周期财政政策扩张内需势在必行。宽财政就意味着财政缺口扩大，实际赤字不断扩张。根据政府工作报告，今年财政赤字率大幅升至3.6%以上，同时专项债发行规模的增加和特别国债的出台，宽财政将成为全年主线逻辑之一，这也预示着政府杠杆率存在大幅上行的空间。

　　扩信用：直达实体。过去宽货币向宽信用传导的效率相对较低，很大程度上在于货币政策工具相对保守，政府工作报告中有关货币政策工具直达实体的表述彰显了政策宽信用的决心。两会之后，(1)央行新创设的两大直达实体的货币政策工具，在原有的再贷款基础上放大了政策效果，宽信用进程提速。(2)进一步的宽信用政策可能在未来出台，年内的宽信用举措仍然可以期待。

　　稳汇率：维持人民币汇率合理区间。尽管汇率更大弹性是符合政策导向和改革思路的，但“人无贬基”也是事实，不论是从疫情之后的经济恢复速度，还是积极的财政政策、稳健的货币政策来看，人民币都没有长期贬值的基础和理由。近期人民币的大幅波动很大程度上是一些事件对市场情绪的扰动引起的。虽然人民币汇率短期压力不大，但年内仍需关注全球疫情进展和美国对华政策。

　　债市策略：从大类资产配置的角度来看，宽财政、扩信用利好周期类资产和抗通胀资产，工业品价格也将会受到一定的提振，PPI和CPI可能走出剪刀差。对债市而言，宽信用将对债市形成一定的利空，我们认为目前利率中枢会上行到2.6%-2.8%的区间，在市场情绪较为悲观时也可能向3.0%左右突破。然而宽信用不会一蹴而就，经济回暖并非一朝一夕，货币政策也不会骤然收紧，债市难以突然转熊。因此，短期的交易性机会仍然可以把握，情绪阶段性缓和后可以寻找右侧的空间，对于交易盘而言就是不错的上车时机。

　　(文章来源：明晰笔谈)