摘要：2月19日至3月23日，标普500大跌54.6%、道指大跌61.1%，主要是由于疫情冲击、美国大选、全球经济下行压力加大，三者相互叠加、互相影响，诱使美股大跌； 从货币、股票、债券市场流动性来看，市场流动性将近达到次贷危机时刻，流动性紧张成为美股现阶段最亟待解决的问题；另外，受疫情冲击中小企业盈利风险上升，市场交易频率下降，也加重了流动性问题。

　　进入3月，美联储接连采取极度宽松的货币政策；效果上来看，有效地缓解了市场流动性问题。从美股指数来看，政策稳住了之前的大跌行情；自3月23日后，美股企稳回复；从利率利差及风险偏好来看，市场流动性有所缓解。财政刺激法案的通过将有利于缓解中小企业盈利风险，但还需控制疫情发展。

　　随着美联储采取极度宽松的货币政策和财政刺激法案被通过，美股的暴跌阶段，即第一阶段宣告结束。第二阶段美股虽然结束急跌状态，但依旧偏弱，主要有两大主线：疫情主线和政策主线。如果美股想进入第三阶段，即反攻上涨阶段，疫情需要稳住。另外，美联储已经将基准利率降至0%，但依旧有很多政策可以用来提供流动性。

　　A股成为全球“压舰石”，在全球股市中跌幅较少。A股跌幅较少的主因有：A股处于估值底部；相比海外疫情爆发，我国疫情已控制较好；我国未来货币和财政政策空间较大。进入第二阶段，A股有一定上涨动力。我国是最大工业国，经济可独立内循环；全球抗议的大后方，可支持其他国家控制疫情；复工复产有序进行，二季度经济大概率有所恢复，有利于股市的上涨。

　　正文：

　　美股近期“过山车”似的走势，引起市场情绪的极大恐慌。2月19日至3月23日，道指大跌61.13%、标普500大跌54.59%，将特朗普上台后的全部涨幅抹去；但在3月25日，道指暴力回升2112点，涨幅达11.4%，是1933年以来最大的单日涨幅，标普500涨幅也大涨9.4%。如此极端走势背后的原因是什么？美股急跌后未来如何发展呢？

　　图 1：美股2月下旬后大幅下跌

　　资料来源：Wind，前海开源基金

　　一、美股极端走势背后的原因

　　随着我国疫情控制较好，主要风险来自于外部市场：现阶段美股风险较大，对A股产生了冲击；要想研判未来美股走势，势必要弄清美股大跌背后的原因。

　　1．疫情冲击、美国大选、全球经济下行压力加大，诱使美股大跌

　　海外疫情迅速扩张，导致市场担忧全球经济下行，情绪转向保守；同时，美国大选风险造成情绪迅速恶化。全球经济原本就比较脆弱，从IMF和世界银行最新预测来看，2019年全球GDP增速相比2018年有较大下滑(IMF预测下滑0.7个百分点，世界银行预测下滑0.5个百分点)；从摩根大通全球制造业PMI来看，从2017年12月的54.5一路下滑至2020年2月的47.2，在2019年有7个月制造业是处于衰退状态(低于荣枯线50)。2月下旬，疫情在海外迅速扩散，严重打击了原本就比较脆弱的全球经济，截至3月29日海外疫情累计确诊达64万例，而且疫情增速还未见拐点，其中以美国(142402例)意大利(97689例)、西班牙(80128例)、德国(62440例)、法国(40723例))最为严重。市场情绪转为极端保守，投资者只想持有现金和债券，连传统避险资产黄金都出现大跌，截至3月17日黄金从3月9号的高点一路下跌了11.5%。在2月下旬，美国民主党候选人桑德斯一路领先，由于其极左的执政理念，也对市场造成了一定程度的恐慌；但在3月3日的“超级星期二”，拜登击败桑德斯，暂时稳住了市场情绪，相比于桑德斯，拜登成为民主党最后候选人的概率较大。

　　图 2：2月下旬后，海外疫情迅速扩散

　　资料来源：Wind，前海开源基金

　　表 1：各国疫情增长情况

　　资料来源：Wind，前海开源基金

　　2．市场流动性以及企业盈利风险，是美股面临最大的问题

　　市场流动性将近达到次贷危机时刻。从货币市场流动性来看，3月24日Libor—OIS利差、TED利差分别为112.99bp、122.24bp，水平仅次于2008年。从股票市场流动性来看，虽然美国投资及公司债券ETF价格较净值出现2.81%溢价，但美国市政债券ETF依旧出现8.74%折价，投资者依旧在卖出市政债券ETF。从债券市场流动性来看，垃圾债(HY)和BBB级债券利差为5.87%，显示投资者快速抛售垃圾债；高收益公司债与国债收益率利差为10.79%，水平仅次于2008年次贷危机。从风险偏好来看，3月24日VIX指数为61.67，依旧处于高位；CNN恐惧与贪婪指数为23，依旧较低。整体来看，市场流动性依旧处于紧张状态。

　　图 3：CNN恐惧与贪婪指数依旧处于较低水平

　　资料来源：CNN Business网站，前海开源基金

　　受疫情冲击中小企业盈利风险上升，市场交易频率下降。根据圣路易斯联储行长布拉德预测，二季度美国失业率可能达到30%，GDP可能史无前例地暴跌50%；而上周领取失业金数据暴增至328.3万，较前值上升将近12倍，也能看出疫情对美国企业的冲击。由于企业盈利风险上升，特别是中小企业，企业债的违约风险迅速上升，市场交易的活跃程度下降，进一步导致市场流动性不足。

　　图 4：美国领取失业金人数暴增至328.3万人

　　资料来源：Wind，前海开源基金

　　二、美联储政策到底管不管用？

　　进入3月，美联储接连采取极度宽松的货币政策，比如两次紧急降息、无限量QE、PDCF、CPFF等政策工具。在3月26日，参议院也通过了2万亿美元的财政救市计划。政策效果到底如何呢？

　　从美股指数来看，政策稳住了之前的大跌行情；自3月23日后，美股企稳回复。由于极度宽松的货币政策，3月美联储的资产负债表急速扩张，已达5.2万亿美元。市场预计如果按这个速度扩张下去，到6月美联储资产负债表将达10万亿美元。如此大规模的释放流动性，终于稳住了美股急速下跌的态势，在3月24日和25日，标普500分别回升9.38%和1.15%。

　　图 5：美联储资产负债表超过5.2万亿美元(万亿)

　　资料来源：Wind，前海开源基金

　　从利率利差及风险偏好来看，市场流动性有所缓解。从股票市场流动性来看，3月25日美国市政债券ETF折价6.71%，折价率持续缩小。从债券市场流动性来看，垃圾债和BBB级债券利差为5.67%，环比减少20bp；高收益级公司债与国债收益率的利差为10.25%，环比下降54bp，降幅扩大。从风险偏好来看，CNN恐惧与贪婪指数录得23分，较上日上升4分，恐怖情绪有所缓和。

　　图 6：美国高收益级公司债与国债收益率利差变动

　　资料来源：Wind，前海开源基金

　　财政刺激法案的通过将有利于缓解中小企业盈利风险，但还需控制疫情发展。3月26日参议院通过了2.1万亿美元的财政刺激法案，总体分配为：2500亿失业补贴，3010亿支付给家庭，3490亿给小企业贷款和补贴，5000亿给企业提供贷款，1500亿分配给各州，2210亿提供税收优惠，3400亿补充支出。救市计划的重点在于失业救济、小企业救济、税收优惠等，有利于缓解中小企业盈利风险，解决市场流动性问题。全球累计确诊疫情64万例，还未见到缓解趋势(确诊人数二阶导下降)，主要是由于美国近期新增确诊病例大增；3月26日，美国新增确诊人数1.62万例，甚至超过了我国在2月12日的新增病例数(1.52万例)，成为历史新高。在疫情依旧肆虐下，货币和财政政策只能起到“托底”作用；只有控制疫情发展，才能真正解决对经济的冲击。

　　图 7：财政刺激法案具体措施

　　资料来源：华尔街，前海开源基金

　　三、美股未来将如何发展

　　随着美联储采取极度宽松的货币政策和财政刺激法案被通过，美股的暴跌阶段，即第一阶段宣告结束。这一阶段急跌的主要原因是市场极端保守情绪，导致流动性紧张。美联储紧急降息、无限量QE等货币政策为市场提供了流动性，财政刺激法案则安抚了极端保守情绪；从标普500近两日反弹表现、黄金从3月20日至26日上涨10.8%来看，政策效果已经显现，市场急跌阶段已经过去。

　　第二阶段美股虽然结束急跌状态，但依旧偏弱，主要有两大主线：疫情主线和政策主线。现阶段全球疫情依旧在迅速发展，摩根大通预计美国二季度GDP将出现25%的历史性通缩；疫情对经济数据的实际影响已经显现，根据3月26日数据，美国上周申请失业救济人数高达328.2万人，创历史新高。如果美股想进入第三阶段，即反攻上涨阶段，疫情需要稳住。另外，美联储已经将基准利率降至0%，但依旧有很多政策可以用来提供流动性；而且，3月26日G20宣布将采取有力措施来抗疫复苏，包括向全球经济注入超过5万亿美元资金，全球如此大规模的救市计划实属首次，未来预计还将有更多计划陆续出台。

　　表 2：美联储可提供的货币政策一览

　　资料来源：前海开源基金整理

　　四、A股成为全球“压舰石”

　　2月25日后，A股由于受海外股市大跌影响，中断了之前连续上涨模式；在第一阶段美股狂跌54.49%时，A股显示出极强韧性，从2月26日到3月29日万得全A仅下跌16.8%，在全球股市中跌幅较少。

　　1.A股跌幅较少的主因

　　A股处于估值底部。截至上周末，沪深300、创业板、中小板指、上证50PE-TTM分别为11.1、52.3、28.0、8.6倍，处于2011年以来的33%、59%、40%、17%分位数水平。而标普500、纳斯达克指数和道琼斯工业指数的PE-TTM分别为17.8、47.1和17.7，虽然3月经历了四次熔断，但依旧估值较高，这是由于美股经历了11年的长牛，估值处于历史顶部。

　　相比海外疫情爆发，我国疫情已控制较好。从2月13日后，我国累计确诊人数增速进入较慢阶段(二阶导变负)，累计增速从之前的日均25.4%下降至日均0.6%，多省市多日新增确诊人数为0；可以看出，在2月下旬，疫情在我国已经有了较好的控制。但海外疫情迅速发展，截至3月29日，海外累计确诊人数超过60万人，从2月24日爆发至3月29日确诊人数日均增速达18%。

　　图 8：我国疫情在2月中旬已有较好控制

　　资料来源：Wind，前海开源基金

　　我国未来货币和财政政策空间较大。从货币政策空间来看，我国货币政策空间依然较大，1年期MLF利率为3.15%，1年期和5年期LPR利率分别达4.05%和4.75%。从财政空间来看，适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模、落实好各项减税降费政策等手段预计将轮番使用：具体来看，赤字率有可能上调至3.5%；真实赤字率可能达到4.5%至5.0%(地方专项债规模达3.5万亿)，规模约5万亿元；减税降费规模预期在3万亿元。

　　2．进入第二阶段，A股有一定上涨动力

　　我国是最大工业国，经济可独立内循环。我国既是出产大国，也是消费大国，是全球仅有具有完好工业类别的最大工业国，也是全球最大的单一市场，因而我国有条件完成，经济内循环，从而使我国经济得以相对正常运转。另外，从次贷危机的经验来看，出口受到国外影响较大，但由于我国近几年出口在GDP占比相对较小，影响相对可控，预计将影响GDP0.7个百分点。

　　全球抗议的大后方。由于我国疫情爆发较早、控制较好，不过是医疗物资，还有对抗疫情的成功经验，可以帮助其他国家；截至3月26日，我国已分4批组织实施对89个国家和4个国际组织进行抗疫援助，预计还将有后续方案。

　　复工复产有序进行，二季度经济大概率有所恢复。从1-2月各经济指标来看，一季度GDP大概率是我国今年全年低点；随着疫情控制较好、复工复产有序进行，二季度工业企业利润和GDP都将有所回升，有利于股市的上涨。