来源：投资时报

　　原标题：海天味业中报隐忧：基金持股数下滑64.32% 存货同比上涨75.53% 

　　上半年，海天味业(106.56 -1.24%，诊股)经营现金流净额创上市以来最大跌幅，存货同比大幅上涨，市值增速远超净利润增速。值得注意的是，易方达、汇添富、国泰基金已悄然减仓

　　地处亚热带气候的佛山在经济方面孕育出了一批颇受瞩目的企业，调味品巨头海天味业(603288.SH)恰是其中一家，日前，该公司披露了2019年上半年业绩。

　　今年上半年，海天味业实现营业收入101.60亿元，同比增长16.51%；归母净利润实现27.50亿元，同比增22.34%；毛利率为44.86%，加权净资产收益率达19.75%。可以看出，海天味业2019上半年营收和归母净利润均实现增长，延续了以往行业龙头的风格。

　　然而，在一片“大消费白马”的赞叹声中，《投资时报》研究员注意到，该公司2019上半年经营活动现金流净额首次出现大幅下滑，存货亦同比大幅上涨，且市值增速远超利润增速。

　　截至2019年6月末，该公司基金持股数大幅下滑64.32%。近一年内，其董监高合计减持34次。在国内酱油市场趋于饱和，行业增速下滑的背景下，海天味业的“天花板”貌似越来越近。

　　市值增长超净利润增速2倍

　　据Wind数据显示，自2014年上市以来，海天味业年营收从98.17亿元增长到2018年的170.34亿元；归母净利润从20.90亿元增长到43.65亿元；数年间，营收累计增长73.51%，归母净利润累积增长108.85%。

　　但若与市值相比，海天味业的业绩增速则要慢很多。

　　海天味业上市之初市值为458.73亿元(以上市首日复权收盘价16.99元/股计)，到2018年末，其市值上涨到1837.08亿元(以2018年12月28日收盘价68.04元/股计)，五年时间累计上涨300.47%。

　　可以看出，其市值增长超归母净利润近2倍。

　　值得注意的是，同样作为大消费龙头的伊利股份(28.17 -1.50%，诊股)(600887.SH)2018年营收为795.53亿元，归母净利润达64.40亿元，均大大超过海天味业，但2018年末其市值仅为1362.07亿元(以2018年12月28日22.34元/股计)。

　　进入2019年，海天味业同样延续了市值增长大于净利润增长的趋势。

　　据其新近发布的半年报显示，2019年上半年该公司归母净利润为27.50亿元，同比增长22.34%。而截至2019年8月23日收盘，海天味业报收于107.9元/股，市值达2913.7亿元，今年以来上涨58.81%。

　　从市盈率来看，伴随着营收和市值的飙升，海天味业的市盈率(动)已经超过50倍，而同为调味品行业的中炬高新(41.41 -1.40%，诊股)(600872.SH)市盈率(动)在40倍左右，茅台的市盈率(动)则在30倍左右。

　　业内人士表示，餐饮市场爆发是调味品市场繁荣的重要原因，海天味业受到资本青睐可以理解，但如此高的估值，还是存在一定的泡沫。

　　另外，值得注意的是，在资本热捧、股价飙升的背景下，海天味业的高管近一年来频频减持。

　　《投资时报》研究员发现，从去年8月至今年6月，该公司董高监共计进行了34次股份减持，共计减持套现1.13亿元。其中，2019年套现8435.8万元。

　　颇堪玩味的是，今年5月17日，海天味业监事陈伯林因“家属误操作”，减持该公司股份套现1178.47万元，同时“误买入2000股，合计19.10万元”。而此次误买入也成为该公司高管近半年唯一一次增持。

　　据Wind数据显示，截至7月末，今年以来上市公司回购金额已经达到978.67亿元，创历史新高。而伊利股份更是以57.03亿元回购金额居首，在此背景下，海天味业高管却不断减持，不得不令投资者生疑。

　　当然，减持的不只是高管，还有机构。截至2018年12月31日，基金持股数量合计为5464.82万股，而到了2019年6月末，基金持股数量变为1949.70万股，下滑64.32%。券商持股数由57.41万股变为25.24万股，下滑56.03%。

　　其中，易方达、汇添富、国泰等基金进行了减仓，香港中央结算有限公司(陆股通)进行了加仓。

　　天花板来了？

　　海天味业成立于1995年，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁等几大系列百余品种300多规格。

　　在营收方面，近三年海天味业的业务结构比较稳定，酱油贡献最多，占比为60%，其次为蚝油(16.77%)和酱类(12.28%)。在毛利方面，酱油贡献65.37%、蚝油贡献14.77%、酱类贡献12.62%。

　　2019年上半年，蚝油板块收入增长速度较快，营收同比增长21.13%，酱油类收入同比增长13.61%，酱类同比增长7.48%。

　　值得注意的是，2019年上半年，海天味业存货为10.76亿元，同比上涨75.53%；经营活动现金流净额为9.27亿元，同比下滑37.75%(属上市以来首次大幅下滑)；负债合计为44.73亿元，同比上涨33.28%。

　　另外，2019上半年该公司毛利率同比下滑2.25个百分点，亦属于上市以来首次下滑。

　　事实上，《投资时报》研究员梳理海天味业财报发现，2017、2018两年，海天味业库存增加明显。

　　年报显示，作为核心产品的酱油，海天味业2018年库存达10.65万吨，比上年增加54.80%，2017年和2016年库存量分别为6.88万吨和4.45万吨，2018年酱油的营业收入为102.36亿元，占总营业收入的60.09%。

　　据华经产业研究院数据显示，2018年中国酱油行业产量可比口径同比增长4.41%，而酱油行业过去4年行业产量一直保持个位数增速。

　　从终端市场看，国内的酱油市场也已经趋于饱和。前瞻产业研究院的统计数据显示，从调味品使用渗透率看，各大品类中，酱油的渗透率最高，达99%。这也许意味着，酱油产业似乎已经到了市场的天花板。

　　《投资时报》研究员市场调研发现，市面上的酱油品牌繁多，如李锦记、厨邦、鲁花、老恒和、千禾等品牌产品随处可见，竞争相当激烈。一位超市员工告诉研究员，销量的多少与其摆放的位置以及促销活动有很大关系。

　　而目前，酱油行业似乎已经形成共识，突破市场瓶颈的一个重要路径是高端化。

　　海天味业对此也有布局。2013年10月，海天以“海天老字号”为主题，推出高端酿造酱油系列，几个月后又推出有机系列酱油。

　　不过竞争对手也在积极布局，欣和早在2003年创立高端酱油品牌，厨邦从2010年开始高端品牌系统化运作，李锦记、鲁花等品牌也在高端市场找到了自己的位置。

　　业内人士表示，海天目前的状态很无奈，因为其必须保证业绩和净利润的不断上涨，所以更多的精力不得不放在主营业务的大单品上。

　　在他看来，海天的主营产品几乎都徘徊在中低端产品，企业为了保证这些产品的销量，对于高端产品的关注度就不会很高，这也一定程度上制约了其产品的升级。